马宏伟：内幕交易常见合规认识误区及监管实务现状

根据公开信息数据显示，自从2021年中办、国办联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》以来，内幕交易的案件数量在中国证监会行政处罚案件中的占比逐渐从2021年的31.9%下滑至2023年上半年的21%，但占比下滑的同时，内幕交易案件的行刑衔接紧密趋势愈发明晰，且该类案件高发于上市公司“关键少数”[1]，亦给上市公司带来较大影响，应当引起上市公司的高度重视。笔者结合12月2日在2023年浙江金融法学研究会上所作的《内幕交易三大问题实务解析》交流发言以及该类案件案发情况，对上市公司和有关主体，作出相关提示。

（一）活跃资本市场大背景下，上市公司监管和处罚会有所放松。近期，证监会提出活跃资本市场，本次浙江金融法学年会的主题之一也是活跃资本市场。在这样的大环境之下，有些上市公司误认为，监管机构会放松稽查和处罚工作。

（二）内幕交易隐蔽性强，案件查处难度大。有些关键少数包括身边人会误认为，内幕信息的传递“只有你知我知，他不知，证监会更不知”。内幕交易只要不用我自己和直系亲属账户，没人会发现。发现了，只要不承认就没事，“谁主张谁举证”。

（三）内幕交易非大事，大不了罚钱了事。有些关键少数会认为，内幕交易说到底是买卖上市公司股票，打个信息差不是很正常，很多人都在这么干。特别是买卖自家上市公司股票，对上市公司其他投资者影响不大，对其他上市公司更没什么影响。

（四）行政处罚是终点，花钱能够保平安。有些关键少数，甚至有些律师会认为，“一事不二罚”，证监会行政处罚后，就不会移送公安机关了，缴纳罚没款后就案结事了，甚至不缴也没事。

（五）上市公司主体是护身符，人身自由有保障。有些关键少数，特别是某些民营上市公司实控人会误认为，在国家支持民营企业和“少捕、慎诉”的政策支撑下，政府和司法机关是不会对其采取刑事拘留强制措施的。

（一）既有活跃资本市场的要求，更有“长牙带刺”的信号。日前，证监会会议明确提出，必须要坚持“零容忍”执法不动摇、不松懈，稽查执法要“长牙带刺”，严监管的态势不会改变。

（二）内幕交易案件线索来源众多。不仅有交易所的“异动快报”等以技术支撑为背景的线索来源机制，也有监管和警方的联合作战情报导侦。并且，在证券行政处罚中适用的是“推定”规则。

（三）内幕交易案行政处罚了事是幻想。内幕交易等证券类违法犯罪对资本市场和上市公司高质量发展的负面影响很大，属于影响资本市场健康发展的“毒瘤”。我们国家适用的是“民事、行政、刑事”三位一体的追责机制。证监会主席易会满日前接受新华社采访时，对此又作了强调。

（四）内幕交易类案“有案必移，应移尽移”。根据2022年修订的立案追诉标准（二）[2]，只要达到立案追诉标准的行政处罚案件，监管机构必将会把案件移送公安机关，“有案不移”已是一厢情愿。

（五）异地办理是常态，人身自由风险高。目前，根据公安机关办理证券犯罪的体制机制和避免“地方保护”的理念，涉及上市公司关键少数的内幕交易类刑事案件，多由公安部指定异地公安机关侦办，加之关键少数内幕交易金额动辄上亿，涉及五年以上刑期，多半会被采取刑事拘留的强制措施。

我们国家对内幕信息的认定在《证券法》层面通过“定义+例举”的方式界定，但在司法实践中存在诸多争议。综合法律规定和司法实践，笔者认为内幕信息的认定主要是从“内幕实质性”和“期间敏感性”两个角度去判断。延伸两个小问题用以理解这两个概念。

1. 如果某一个信息属于不确定信息，那么这个信息算不算内幕信息？“内幕实质性”主要是从内幕信息是否有“重大性”和“秘密性”去判断的，如果不确定信息具有该两种性质，也算内幕信息。例如（2017）鲁05刑初3号案件中，法院认为即便最终收购结果无法确定但不能否认这个未公开的信息对股价具有影响的可能性和现实性，且这个信息属于重大投资行为，已具备内幕信息重要性特征。

2. 内幕信息的敏感期怎么认定？内幕信息自形成至公开的期间具有敏感性，我们也叫敏感期。立法上是以“重大事件”的发生时间、“计划、方案”的形成时间、影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行的初始时间作为敏感期的起始点，“重大事件”在公告、媒体等公开平台上公布的时间为公开日，但实际并不好判断。举个例子，如果某外部公司一开始是计划二级市场上买上市公司股票，后来是计划收购上市公司，那么这个收购信息的公开日怎么认定，是举牌日算公开日还是收购决定公开的时间为公开日？实践中两种观点都有，笔者认为，如果举牌和收购的决策是一起作出的，那么公告举牌日也应当属于同步公告了收购的内幕信息。

明示、暗示他人交易行为是属于“泄露内幕信息”还是“内幕交易”在司法实务中持续存在争议。举两个案例：

1. 案件知情人A多次建议同案交易人B买入标的股票，A没有从中获利。

2. 案件知情人A向同案B泄露公司资产重组内幕信息，建议B购买公司股票，A没有从中获利。

前者法院认定A仅成立泄露内幕信息罪，后者法院认为A泄露内幕信息同时建议他人买卖相关股票的，无论自己曾否交易，皆应以内幕交易、泄露内幕信息罪认定。这两个案例除了泄露的方式不同外，其他情节基本相同，但得出了两种不同的结果，这就是司法实践中存在争议的问题。前者认为“明示、暗示他人交易行为”是泄露内幕信息的一种手段，所以按泄露处理，后者认为“泄露”和“明示、暗示他人交易行为”属于两种完全不同的行为模式，“明示、暗示他人交易行为”包含教唆别人实施内幕交易的意图，应该认定是内幕交易。

笔者认为，“明示、暗示他人交易”行为模式下，行为人与交易人是否成立共同犯罪的主客观行为应当根据各案资金流、人员关系等方面进行独立审查，不可一概而论。该种行为模式如何定性，应当回归到行为人自身系泄露故意还是间接交易故意、客观上是否存在通过他人达成本人交易的行为。

什么叫传递型案件，就是内幕知情人告诉一个人以后，这个人传给了第二个人，第二个人传给了第三个人。我们要讨论的，就是传递型案件中，二传、三传的这些人能不能推定有罪？内幕交易案件的推定规则，是“谁主张，谁举证”原则的例外情形。《内幕交易司法解释》将内幕交易案件的主体分为两类，即内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人员。对内幕信息知情人采取“身份证明+行为推定”方式，对非法获取内幕信息的人员采取“身份证明或身份推定+行为推定”方式。举两个例子：

1. A是B上市公司内幕信息的知情人，在敏感期内，查到他的账户有交易B公司股票的记录，怎么认定内幕交易？首先，办案机关要证明A是内幕知情人身份，随后根据交易行为可以推定A就是内幕交易。

2. 如果A是知情人，C是A的儿子，查到C的账户在敏感期内有交易B公司股票的记录，并且C平时不怎么买股票，敏感期内大量买入，C怎么认定？首先，办案机关对C的身份是不是属于非法获取内幕信息的人员，就要先进行推定，有亲属身份，异常交易，可以推定有主体身份，其次是其在内幕敏感期异常交易，推定行为构成内幕交易。

目前，对于非法获取内幕信息的人员，《内幕交易司法解释》将其分类为三类：非法手段型、特定身份型和积极联系型。其中特定身份型将内幕信息知情人近亲属及与其关系密切人员推定为非法获取内幕信息的人员，而积极联系型将与内幕信息知情人联络、接触的人员推定为非法获取内幕信息的人员。

落地到实践里二传三传存在什么争议呢？（2015）粤高法刑二终字第215号案件中，内幕信息知情人A通过其司机X将内幕信息泄露至其妻子B及其妻妹C，后C又将该信息泄露至其亲属D，公诉机关以B作为内幕信息知情人近亲属，C、D作为与内幕信息知情人关系密切的人员构成内幕交易罪提起公诉。

这个案件里其实B、C都属于二传受密人，C属于三传受密人，各位觉得是否构罪。最后这个案件经审理以后认定B基于与内幕信息知情人A的配偶关系构成内幕交易，而C、D虽与内幕信息知情人有姻亲关系，但因不符合三类主体要件实际无法推定为非法获取内幕信息的人员，不构成内幕交易罪。这个观点虽然在目前的司法实践中逐渐被“接触内幕信息+异常交易”的认定标准覆盖，但其实也是我个人倾向的观点。二传、三传案件中，泄密人通常与内幕信息知情人无直接关联，基于目前《内幕交易司法解释》限定的三类主体，受密人不应再行推定具有内幕交易罪的主体身份。

（一）高度重视监管合规，避免出现合规事件。上市公司的证券合规风险属于整体合规的重要组成，上市公司的整体合规意识和合规体系需要不断强化和完善。诸多案件中，虽然内幕交易占比较高，但仍不乏有违规信披、操纵证券市场、高管违纪等其他问题存在，该等问题同样会给上市公司带来恶劣的市场影响。

（二）高度关注收并购和重大资产重组中的内幕交易风险。据我们统计，超过80%的内幕交易、泄露内幕信息案发生在重大资产重组和收并购环节。我们今年办理的内幕类行政和刑事案件中，无一例外是上述情形，因此重大资产重组和收并购环节中的交易问题也是证监会监管调查的重点。

（三）高度关注关键少数的主体风险。根据以往的案例，上市公司的实控人、大股东和董监高，甚至是被并购方，是内幕交易风险高发群体。类案中，有些上市公司大股东是单位的，也有可能会卷入案件办理中。关于内幕交易的单位犯罪刑事责任承担，在此不再展开。

（四）妥善应对监管机构的稽查处罚，用好用足有关权利。无论是中国证监会还是地方监管局的稽查、处罚过程，都有明确流程，也赋予被调查主体明确的听证权和陈述申辩权利。有关主体需要妥善应对并且充分行使听证等有关程序权利。内幕交易类案中，部分被刑事立案的公司最开始可能未收到监管机构的《行政处罚事先告知书》，但并不代表监管部门没有对当事人开展立案调查工作。

（五）了解掌握程序规则，积极关注案件走向。证券违法犯罪“行刑衔接”机制不断完善，与“信披违规”类案件相比，许多内幕交易类案件，也有未经监管处罚直接移送公安机关的实例。更多的案件，是在行政处罚后的一段时间移送公安机关，从笔者团队承办案件来看，有罚完半年移送的，也有四五年之后移送的案例。

（六）正确面对刑事侦查，做好触发羁押风险的准备。对于关键少数来讲，如经专业的证券合规律师评估，有较高刑事风险的，需要做好充分的准备和应对，包括法律准备、财务准备、经营准备和心理准备等等。

（七）相信专业的力量，合理合法争取最好结果。内幕交易案件在行政处罚阶段采取的推定规则和优势证据标准，刑事阶段是“排除合理怀疑”的证据标准，不能简单认为刑事移送后，就没有辩护空间和争取可能了。无论是本文中提到的三大实务问题，还是没有展开分析的单位犯罪、所得数额、反向推定等等方面，都需要认真推敲和努力争取，才有可能“脱罪”“罪轻”或少罚。