刘晓雨：证券虚假陈述案件中的损失认定与计算

诚然，证券发行市场和交易市场存在诸多差异，如证券交易的对象、虚假陈述的目的和利益、虚假陈述行为人所获非法利益等[1]。但根据《司法解释》和《03年规定》，被告在两级市场上承担民事赔偿责任的范围，均以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限[2]。在可赔偿损失范围问题上，《新规》和《03年规定》的主要区别为：实际损失是否包含资金利息。

利息本质上为占用资金之对价，但占用资金未必需要支付利息。资金原所有人能否取得利息收益，取决于是否存在相关法律规定、当事人约定或者交易习惯。例如，借款合同对支付利息约定不明时，若为自然人之间借款，视为没有利息；若当事人一方为金融机构，按照交易习惯，则应支付利息。[3]

证券投资以“风险自负”为典型特征，投资者进行证券交易时，往往无取得确定收益的合理预期。尤其在“非面对面”的证券交易过程中，投资者之间亦无约定利息的可能。另外，投资人虽可获得股利、红股等法定收益，但该等收益系基于股东身份取得的物权收益[4]，不同于作为债权收益的利息。故发生虚假陈述侵权时，资金利息通常并非投资者的实际损失。《03年规定》一概要求虚假陈述行为人赔偿资金利息，缺乏法定、约定或交易习惯基础。为此，《司法解释》第二十四条和第二十五条更为精准地揭示实际损失的外延，将资金利息排除在可赔偿损失范围之外，符合侵权责任“损害填补”原则。

《司法解释》不予赔偿资金利息，系针对证券投资的通常情形，并仅在侵权损害赔偿语境下适用。在《司法解释》预设条件之外，资金利息仍存在获赔可能性。

1. 发行人构成根本违约

上市公司并非二级市场证券交易合同当事人，其虚假陈述行为难以与证券交易合同违约产生关联。而发行人为证券认购协议当事人，若虚假陈述导致投资者未能依约认购该证券，虚假陈述侵权责任与证券认购合同违约责任发生竞合，投资者有权选择请求发行人承担侵权责任或者违约责任。

从《证券法》第二十四条[5]、《公司法》第八十九条[6]及相关案例[7]来看，若虚假陈述导致发行人未能上市，或未在约定期限内募足资金，发行人应当返还投资者所缴股款银行同期存款利息。在侵权责任路径上，《新规》第二十四条构成对上述规定的实质变更，投资者无法再行主张资金利息赔偿。所幸违约责任路径依然畅通，投资者若能证明发行人构成根本违约，仍可获得资金利息赔偿。

2. 损失发生时债券已至付息日

与股票交易不同，债券交易的原型为债权让与。债券持有人与发行人之间存在合同关系，债券责任与违约责任存在竞合可能。根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券座谈会纪要》”）第二十一条，发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人有权请求发行人赔偿逾期支付利息等损失。

当虚假陈述未导致债券违约时，债券持有人能否基于虚假陈述侵权主张资金利息赔偿？若忠于《新规》第二十五条文义，答案是否定的。虽《债券座谈会议纪要》第二十二条将资金利息纳入债券虚假陈述责任范围，但《新规》作为“新法”，优先于该纪要适用。若对《新规》第二十五条进行实质理解，在特定情形下，资金利息可予赔偿。《新规》第二十五条将虚假陈述侵权可赔偿损失范围限定为实际损失。债券以按期还本付息为特征，以损失发生时债券是否到期为标准，可将债券持有人的利息损失分为“期前利息损失”和“期后利息损失”。债券到期前，债权持有人仅享有获得利息收益的预期，期前利息损失为可得利益损失，不在《新规》的赔偿范围之内。债券到期后，债权持有人实际受领发行人的利息给付，期后利息损失系实际损失，发行人应承担赔偿责任。故按照《新规》赔偿实际损失的精神，期后利息损失可予赔偿。但实际是否可予赔偿，有待司法实践解答。

可赔偿损失范围确定后，需计算范围内各项损失具体金额。根据《司法解释》第二十五条，实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。佣金和印花税比率固定[8]，其计算依附于投资差额损失的计算。

根据《司法解释》第二十六至第三十条，投资差额损失计算公式可总结为下表。

《司法解释》明确了诱空型虚假陈述所致投资差额损失计算公式和涉及多个投资产品、多个账户时损失计算的特殊规定。相较于《03年规定》，按照《司法解释》计算的投资差额损失更贴合实际损失。所涉各计算事项分述如下：

基准日是为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。[9]法律拟制揭示日（指代揭露日或更正日）至基准日期间，证券市场足以消化虚假陈述而使证券价格恢复正常。但在此期间，证券价格受虚假陈述外诸多因素影响。故基准日的设定是否合理，取决于其能否尽可能排除虚假陈述外其他因素的干预。

《司法解释》和《03年规定》均将证券累计成交量达可流通部分100%之日作为认定基准日的核心标准。在明知存在虚假陈述的情况下，投资者仍买进相关证券，表明其认为虚假陈述的影响已消失。当相关证券的可流通部分完成一轮换手交易时，表明投资者已就上述认知达成共识，可推定该证券价格已排除虚假陈述的影响。

然而，揭示日后，投资者积极买入证券，可能亦受市场上利好消息的影响；投资者买入证券不积极，可能受到利空消息的干预。换言之，证券市场存在反应过度或者反应不足的情况，仅凭成交量标准不足以合理确定基准日。

为此，《03年规定》引入交易时间标准。《03年规定》第三十三条规定，在开庭审理前，按照交易量标准不能确定的，以揭示日后第30个交易日为基准日。在出现市场反应不足的情况时，将揭示日后第30个交易日确定为基准日，能够尽量减少虚假陈述外其他因素对证券价格的干预。但“第30个交易日”标准的适用以开庭审理前交易量标准不能确定为前提，其克服市场反应不足局限性的作用有限。

《司法解释》沿用“第30个交易日”标准，但将其适用条件变更为“在30个交易日内未达到可流通部分100%”，得以更为有效地应对市场反应不足的情形。此外，《司法解释》明确规定了“第10个交易日”标准：自揭示日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日。该标准系针对市场反应过度情形的制度设计。

基准日确定后，基准价便水到渠成。根据《新规》第二十六条第四款，虚假陈述揭示日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

通过上述比较可知，《新规》对基准日、基准价的规定相对合理。但此类便利诉讼的法律拟制，终归难以做到十分精确。另外，法律拟制对司法审判有先入为主的作用，当事人往往需付出较大的诉讼成本才能推翻。若法律拟制不当，易损害司法公正。例如，当证券退市、停牌时，《03年规定》以摘牌、停牌日前一交易日为基准日。这一规定很大程度上仅服务于诉讼效率目标，而忽视了交易量、交易时间标准的内在逻辑，不甚合理。为此，《司法解释》对基准日、基准价的拟制秉持谨慎态度，不再规定证券不可流通时的基准日认定规则，并设置兜底条款。依交易量、交易时间标准无法确定基准价的，法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。《司法解释》明确的基准日认定规则仅适用于集中竞价的交易方式。

在揭示日至基准日期间，投资者进行卖出买回交易的，投资差额损失计算有直接依据。在此情况下，《司法解释》和《03年规定》均不再适用拟定的基准价，而计算实际交易均价。至于虚假陈述外其他因素对证券价格作用的排除，则下沉至损失因果关系认定环节。

对于诱多型虚假陈述，按照《03年规定》第三十一条，损失计算对象限于投资者在实施日至揭示日期间买入、揭示日至基准日期间卖出的股票。该条为《03年规定》第十八条因果关系推定规则在损失计算领域的具体运用。

《司法解释》延续《03年规定》对诱多型虚假陈述损失计算对象的规定，并以相似思路，确定诱空型虚假陈述损失计算对象：投资者在实施日至揭示日期间卖出、揭示日至基准日期间买回的股票。在《司法解释》生效前，“彩虹精化”案[10]原审法院便创造性地将诱空型虚假陈述中投资者的交易行为划分为六种模式（见下表），逐一分析各种交易模式所致损失与虚假陈述之间的因果关系。该案认定诱空型虚假陈述损失因果关系的内核与《司法解释》第二十八条相同，至今仍有一定参考价值。

针对投资者进行数个同向交易的情形，《司法解释》与《03年规定》均要求通过均价计算差额，但未明示均价计算方式。证券为种类物，投资者的各笔交易之间无法建立事实联系，进而在计算买入（买回）均价、卖出均价时，无法准确排除不应计算的对象，例如诱多型虚假陈述实施日后买入、揭示日前卖出行为。目前，对于买入均价的计算，司法实践已形成实际成本法、先进先出加权平均法和移动加权平均法三种计算方案。

按照实际成本法，买入均价为“第一笔有效买入”开始，买入股票的总成本减去其在此期间卖出该股票收回的资金，除以买入股数与卖出股数之差。具体公式为：买入均价=（买入股票总成本-卖出股票总金额）÷（买入股数-卖出股数）。该方法计算结果与投资者操作水平相关且易受股价走势影响，难以客观反应投资者实际持股成本。[11]

先进先出加权平均法是参照会计上“先入库先发出”的原则进行假设，将实施日至揭示日期间买入但被卖出的股票先行剔除，确定可索赔股票范围后，再按照可索赔股票的实际买入价格加权计算平均价格的计算方法。[12]具体公式为：买入均价=（各笔可索赔股票买入价格×各笔可索赔股票股数）÷可索赔股票总股数。该方法可剔除卖出价格对买入均价计算的影响，但由于高度依赖于“先进先出”假设，故而并不一定符合股票交易的实际情况，如虚假陈述实施日至揭示日期间股价持续上升，计算结果会接近揭示日股价，致使其虚高。[13]

移动加权平均法是指自“第一笔有效买入”开始，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。具体计算公式为：本次买入均价＝(原有库存股票成本+本次买入价格×本次买入数量)÷(原有库存股票数量+本次买入数量)。[14]以该方法，卖出交易只减少持股数量，而不影响持股成本单价。该方法的计算结果在客观上不受揭露日前卖出股票行为的影响，虽计算过程繁杂，但现可通过计算机软件完成。在面对三种方法的抉择时，法院倾向于采用移动加权平均法。[15]由于内在逻辑相似，该方法亦可适用于买回均价、卖出均价的计算，仅需对计算公式进行细微调整。

为确保计算结果无误，套用公式前，须统一计算单位。但当证券除权时，证券价格成比例缩减、证券数量成比例增加，证券价格非因虚假陈述而发生显著变化。对此，《新规》第二十九条规定，计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。

此外，证券交易普遍存在“一投资者开立多账户投资多产品”及“一产品开立多账户”的情况。按照《司法解释》第三十条的规定，在确定因虚假陈述导致的损失时（即实际损失），每个证券投资产品应单独计算、各证券账户应合并计算。细言之，“一投资者开立多账户投资多产品”时，每个投资产品对应的多个账户中的所有相关交易，按成交时间排序合并计算。以投资产品为单位计算损失，立足于各产品客观存在的特征差异，使损失计算尽排除投资者和发行人的个人选择因素。

虚假陈述侵权领域的因果关系包括“交易因果关系”和“损失因果关系”。虽然从传统的侵权责任构成要件角度出发，“损失因果关系”属于因果关系构成要件的组成部分，但基于证券虚假陈述系特殊财产侵权形态，“损失因果关系”实则与最终应赔偿损失金额，即损害后果要件辅车相依。

虚假陈述侵权可赔偿损失范围为实际损失，实际损失计算的重心为投资差额损失。如上所述，《司法解释》对投资差额损失的计算，系采“事后观点”。《司法解释》出台前，“事后观点”饱受争议。有学者指出，采“事后观点”计算投资者损失，会产生三个问题：其一，揭示日前反向交易绝对无法获赔；其二，虚假陈述行为人在虚假陈述被揭示的前后，通过披露利好（不论真假）消息来抵消虚假陈述被揭示所导致的股价下跌进而减免赔偿；其三，揭示日后介入因素致股价异常、均价计算不当。[17]

《司法解释》生效前，《03年规定》采推定模式。若不具备《03年规定》第十八条推定损失因果关系的条件，如原告在诱多型虚假陈述揭示日前已卖出相关证券，由于《03年规定》第十九条第一项将该情形作为被告损失因果关系抗辩事由，原告没有另行举证证明的空间，该笔交易所致损失无法获得赔偿，由此引发前述第一个问题。此外，虽然《03年规定》第十九条第四项对被告抗辩事由进行开放式规定，被告举证证明原告“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”的，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但为“保护投资者合法权益，规范证券市场行为，维护资本市场的公平、公开、公正”，司法实践长期严格把握“其他因素”的适用。[18]损失因果关系未予充分审查、虚假陈述外证券价格影响因素未予必要排除，由此引发前述后两个问题。

《司法解释》生效后，通过调整损失因果关系认定规则，为上述问题的解决开放了大门。《司法解释》不再明确规定损失因果关系适用推定规则，原告在诱多型虚假陈述实施日至揭示日期间卖出证券亦不再作为被告对损失因果关系抗辩事由。此外，《司法解释》第三十一条第一款明确法院负有查明损失因果关系的职责。损失因果关系的认定，俨然从“推定”变更为“推论”。

在《司法解释》推论模式下，损失因果关系的认定分为“有限推定”和“充分论证”两个环节。《司法解释》实际损失认定规则适用范围是有限的，基准日、基准价认定规则仅适用于采用集中竞价的交易市场且证券全部或部分可流通；投资差额损失计算公式，仅适用于虚假陈述发生于采用集中交易的股票市场且投资者于诱多型虚假陈述实施日至揭示日期间买入相关证券或于诱空型虚假陈述实施日至揭示日期间卖出相关证券的情形。若原告具备上述公式适用条件，且能举证证明涉及的基础事实成立，则可推定其运用公式计算的实际损失与虚假陈述存在关系。被告可依据《司法解释》第三十一条第二款进行抗辩。反之，譬如原告在诱多型虚假陈述揭示日前卖出相关证券，由于法院负有查明职责，故法院不得直接否认损失因果关系。原告可对其实际损失计算方案的合理性、计算结果与虚假陈述的关联性等进行充分论证，被告可进行相应抗辩，法院权衡比较双方意见，必要时参考第三方专业机构意见以查明损失因果关系[19]。

除系统风险外，《司法解释》另行明确了三项被告损失因果关系抗辩事由：他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应和上市公司内外部经营环境。对于系统风险的扣除比例，若完全由法院核定，法院通常以证券综合指数及其所属行业板块指数等相关数据的变动情况作为参考依据。例如，“黄石东贝”案审理法院通过分别测算个股与大盘、行业板块指数相关系数，选择相关性最强的指数。后将该指数与个股价格曲线进行叠加对比，确定该案损失完全由系统风险导致。[20]若法院选择委托专业机构核定系统风险，专业机构通常采用“多因子模型法”[21]。目前，核定系统风险的专业机构主要包括中证资本市场法律服务中心有限公司和中国证券投资者保护基金有限责任公司。对于非系统性风险的扣除比例，司法实践通常采用“事件分析法”[22]，通常由专业机构核定，如上海高金金融研究院。

应当指出的是，由于证券投资损失核定涉及经济、金融、会计、数学等多个学科和领域的专业知识，当法院委托专业机构进行核定时，当事人另行提出的计算方案一般难以得到法院支持。此时，当事人可就专业机构的核定人员存在公正性、科学性、权威性方面的瑕疵等方面制定诉讼策略。[23]不过，专业机构的核定意见虽举足轻重，但法院仍可依法行使自由裁量权。法院在调解或裁判时，可以根据案件具体情况，在专业机构核定意见的基础上调整确定最终的扣除比例。[24]法院综合研判，选择自行核定系统性风险及其他因素扣除比例的，并非法定上诉理由。[25]