卢清华等：碰撞与破局——对2024基础设施和公用事业投融资市场趋势的思考

新机制要求，政府和社会资本合作项目应聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。

按照上述标准，2014年“开明渠、堵暗沟”以来的大部分PPP项目并不符合新机制要求，哪方面不符合？主要是项目经营收入很难达到能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报的要求，因此，未来此类项目大部分只能转回财政直投模式。虽然上世纪九十年代以来的许多早期存量特许经营项目可满足前述收益要求，却因项目尚未到期、改扩建续期、期满后收回转移给本地国企等原因难以真正重新投放市场。这两个因素导致未来新特许经营项目的数量和投资规模大幅度减少。

与之相对应的是，回归传统财政直投模式的项目将增加，但其对政府方造成的财政压力更大，在目前经济形势下，最终成功启动的项目数量会明显减少，合作条件也将更苛刻，这种压力向下传递容易导致整个业务链条的矛盾爆发，这也是近期工程领域纠纷增加原因之一。

为了寻找突破口，各方在本文第二、三点所述方向进行探索，并带来了新的影响。

2023年11月10日，全国首例公共数据特许经营权出让——衡阳市政务数据资源和智慧城市特许经营权出让项目交易公告发布引发各界关注后暂停；2023年12月12日，怀化市公共资源交易中心网发布了一则公告，宣布怀化市本级大数据处置项目特许经营权项目终止。

上述项目被叫停，原因或许和各界对敏感数据商业化运营风险尚存在顾虑以及国家发改委在新旧机制转换期间加强对新特许经营项目的监管有关，但两则新闻引起我们兴趣的是数据被尝试纳入特许经营模式。

以往基建投资领域投资项目为弥补收益不足问题多采取“肥瘦搭配”的打包思路，但随着许多有收益模块已被其他早期项目瓜分完毕，数据等有新质生产要素被纳入打包考虑范围也将成为必然，新机制提出：“鼓励特许经营者通过技术创新、管理创新和商业模式创新等降低建设和运营成本，提高投资收益，促进政府和社会资本合作项目更好实施。特许经营者在保障项目质量和产出（服务）效果的前提下，通过加强管理、降低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。”国家发展改革委投资司有关负责同志就《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》答记者问时也明确“清单不是对特许经营行业范围的限定，未在清单中明确的行业领域项目，也可以按照新机制规定采取特许经营模式。”因此，我们认为未来的新特许经营项目在解决内在关联性等技术问题后，会出现更多将新质生产要素纳入方案形成新的“肥瘦搭配”局面，这也能鼓励一些跨界投资实体参与进来，为整个行业带来新资金流与创新迭代的机遇。

现实情况下，许多投资项目已转换至企企合作层面，衍生出以“EPC+”为代表的各种模式，这带来了两个方面影响：

1. 项目结构日趋复杂。类PPP模式长期以来一直客观存在，其目标旨在提前锁定工程，但又试图在技术层面绕开政策红线故而层层设计，譬如，部分“股权合作+EPC”项目为锁定工程项目和未来退出定价而使用的条款，易因存在严重合规性风险导致设定失效，为提前消除该等风险，交易结构变得复杂多层，姑且不论这种“水多了加面，面多了加水”做法的主观动机，但如确能在不触碰红线前提下实现合作目标则不失为一种“存在即合理”的有益存在。此外，类PPP模式的多层嵌套结构使其逐渐呈现出某些类似金融产品特征，也可能成为未来新交易衍生品的雏形，值得关注研究。

2. 平台公司市场化转型加快。地方财力紧张让国企创收压力加大，对平台公司而言，其进行市场化转型尚有更深层需求，即通过获得造血功能以解决企企合作中后端资金来源的合规性困局，但市场化转型非朝夕能够实现，一边是市场经济要求主体能够灵活适应市场变化，一边是国有企业固有的机制约束，国有企业与民营资本互相“借智”加深优势互补不失为一条快捷之路，我们在过去几年见到不少此类交易事件，当然，也见到个别案例中融资性贸易、虚假贸易等假合作给双方带来的巨大风险，可见硬币的两面只有一步之遥。

当地方财政面临巨大压力时，存量PPP项目的稳定支付也将不可避免受到影响，虽然有些地区采取提前终止重新包装申请专项债、债务打折、其他项目补偿等方式置换缓解，但整体上仍是杯水车薪，好在基建投融资领域的大部分实力玩家都是国有企业，从维持良好政企关系和提高政治站位角度，双方纠纷最终诉诸司法程序的尚是少数。

根据我们办理PPP纠纷案件的经验体会，各方最终诉诸法律主要原因在于某些地方政府因财力困难而支付“躺平”后又因领导换届等因素导致沟通工作也“躺平”，社会资本认为沟通无望，为挽回经济损失及避免未来审计风险只能采取法律措施。

PPP纠纷进入司法诉讼，易引爆项目合作层面和工程承包链各环节的矛盾导致连锁反应，最终给各方和社会公众利益造成损失，遗憾的是，许多决策者虽知其中利弊但仍暂时陷于“巧妇难为无米之炊”困境中，因此，我们预计未来一年存量PPP项目整体仍将在无休止的沟通中维持现状，少数采取诉讼途径破局。最终矛盾缓解有赖于地方财政状况改善，彼时可能引发一小波提前终止与转并购浪潮。

客观而言，民营资本此前在基础设施和公用事业投融资市场的折戟沉沙，除政策大环境外也在相当程度和自身因素有关，许多社会资本过分迷信关系资源，轻视可行性论证和法律文件等基础性工作，错将PPP项目等同于建设工程承包项目，仍抱着“低价中标、高价索赔”的惯性思维先拿下再说，导致自身损失。

由于近年来国际政治经济因素影响，许多投资人在和我们交流中习惯将特许经营项目收益与购买美元等境外资产收益进行比较，得出暂时还不是最佳时机的论断；也有部分投资人鉴于以往投资经历（如依据合同申请调整水价但被政府方拒绝或长期拖延）而心存疑虑，因此，115号文虽然让不少投资者感受到政策转变的温暖，但持观望者仍占相当比例，当然，部分有经验投资者也开始积极谋划布局。

随着国家继续强化政府诚信履约督促力度，完善价格调整等配套政策，民间投资将在未来不久重新回归。

结合最近几年的工作感受，我们认为2024年基础设施和公用事业投融资市场总体上处于外观平静但深层碰撞融合状态，为即将到来的破局打下基础，各方在碰撞中产生新火花与融合，带来新机遇和挑战，在此过程中，尊重专业的投资者将更能从政策“缝隙”中获得预期回报。