邓志松等：私募基金行业的经营者集中反垄断审查：趋势变化与合规要求

根据中国证券投资基金业协会的数据，2023年，我国私募基金管理人新增登记通过498家，新备案私募基金数量23987只，新备案规模6744.53亿元。截至2023年末，我国存续私募基金管理人21625家，管理基金数量153079只，管理基金规模20.58万亿元。[1]而根据市场研究机构统计，2023年我国私募基金进行的股权投融资交易共有4486起，其中以人民币作为交易币种的私募股权融资事件有4273起，占比为95%，美元融资交易事件下降到了5%。[2]

相比之下，根据我们的统计，在2023年国家市场监管总局审结的797件经营者集中案件中，涉及私募基金设立和投资的案件有137件，其中涉及国内私募基金的案件为70件，包括38件私募基金设立案件和32件私募基金投融资案件。与2023年新备案私募基金数量23987只、私募股权融资事件4273起相比较，大约千分之二的基金设立、大约千分之七的基金投资经历了经营者集中反垄断审查。

从以上统计数据可以看出，尽管涉及私募基金的经营者集中案件占国家市场监管总局审结的案件的比例较高，达到了17%，但是私募基金行业里99%的设立和投融资事件并未触发或者并未提交经营者集中反垄断申报。可以说，2023年，私募基金行业整体而言与经营者集中反垄断监管的交集较为有限。

在2022年8月1日实施的新《反垄断法》将未依法申报违法实施经营者集中的罚款上限从修法前的50万元大幅提高到500万元（特殊情形下的罚款上限更高[3]）之后，或者更准确的说是自2020年修法草案将罚款上限大幅提高、2021年查处上百件未依法申报案件（包括几家国内知名私募基金）之后，主动提交经营者集中申报的交易数量大幅提升，从2020年及之前的每年500件大幅提高到2021年至今的每年800件的量级。

不过，随着2024年在经营者集中反垄断审查程序上出现的三点变化，私募基金行业的反垄断申报和审查可能出现两级分化，大小基金的反垄断申报数量和反垄断审查时间可能出现较大差异。

2024年1月26日，修订后的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》开始实施，大幅提高了此前2008年制定的申报标准[4]，一些私募基金的设立和投资并购交易可能不会达到新的申报标准：

根据国家市场监管总局的测算，申报标准提高后年均将减少中小规模并购申报数量超过200件，约占所有申报的30%以上。[5]由此，一些较小投资者或者较小私募基金参与的交易可能不再需要进行反垄断申报。

不过需要注意的是，对于是否触发经营者集中反垄断申报需要进行专业判断，包括投资者或私募基金的营业额如何计算、私募基金的设立或投资并购交易是否构成经营者集中等。[6]个案中，即便是较小投资者或者较小私募基金参与的项目，也可能因为先前轮次的多个投资者或者私募基金的营业额达到申报标准，触发意想不到的反垄断申报。

经营者集中反垄断审批属于行政许可事项，未申报并获批之前，不得实施交易，否则面临巨额罚款风险。由此，对于交易时间要求更高的私募基金行业，反垄断审查时间或者静候期的长短是其非常重视的问题。

2024年1月31日，在国新办新闻发布会上，国家市场监管总局反垄断执法二司负责人向社会公布了“简易案件‘双二十’内部工作要求”——即从企业申报到正式受理原则上不能超过20天，从正式受理到审结原则上不能超过20天，超过的话系统将予以提醒，经办人员也要解释说明，从而为企业提供更加清晰、稳定的监管预期。[7]

根据我们的统计，2023年审结的137件涉及私募基金行业的经营者集中申报案件中，135件适用了简易程序，仅有2件适用了普通程序。在这135件简易案件中，除去1件涉及阿里的案件用时较长、可以视作普通程序案件外，其他134件简易案件从正式受理到审结平均用时16.6天，其中109件用时不超过20天。

根据我们的经验，除去申报方自身无法控制的因素外，投资者或私募基金的背景、交易涉及的相关市场、申报文件的质量是影响审查时间的主要因素。大小投资者或私募基金在这些因素上可能存在差异，在审查时间上可能出现两极分化，不过这也属于可以预见的了。

在2024年1月31日的国新办新闻发布会上，国家市场监管总局反垄断执法二司负责人透露正在抓紧研究制定《未达申报标准但是具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中案件处理工作规则》。此前2022年修改的《反垄断法》已经规定，经营者集中未达到申报标准，但有证据证明该经营者集中具有或者可能具有排除、限制竞争效果的，国家市场监管总局可以要求经营者申报，经营者未申报的，国家市场监管总局应当依法进行调查。

上述规则对于私募基金行业的影响在一些案件中已经有所显现。2023年9月，国家市场监管总局首次附条件批准一例未达申报标准自愿申报的案件[8]，在该案中，目标公司是一家中国境内某类药品的唯一生产商，其股权在申报方和案外一家私募基金之间发生争夺。最终，由于国家市场监管总局并未禁止该项交易，该私募基金最终可能难以成功竞得目标公司。

连同此前2019年的一例未达申报标准但经国家市场监管总局干预而放弃的交易[9]，我们可以看出对于医药行业的未达申报标准经营者集中案件，国家市场监管总局可能会予以更多的关注，而医药行业恰恰是私募基金投资最多的行业之一。后文我们还会提到美国反垄断机构对于私募基金在医疗健康领域投资的重点关注，这些国内国外发展有可能对较大投资者或私募基金在医药行业或者更广泛的生命健康领域的投资布局产生影响。

从2008年《反垄断法》生效至今，我国已经累计超过6500件经营者集中反垄断申报案件，私募基金行业的案件占比10%左右。在这数百件涉及私募基金的案件中，仅有2011年的一起案件产生实质的反垄断问题，受到了附条件批准。该案中，一家私募基金的投资组合公司的业务与目标公司的业务合计市场份额达到100%，最终该私募基金被要求转让所持有的该投资组合公司的全部股权。[10]

随着经营者集中申报标准的提高，反垄断执法机构将有更多精力聚焦达到更高申报标准的并购交易，挖掘交易目的、交易方的业务关系以及交易安排的潜在反垄断风险。根据我们的经验以及对于国内外反垄断审查趋势的观察，私募基金行业可能遇到两类反垄断审查实体问题，可能对审查时间和结果产生影响。

2022年修改的《反垄断法》新增规定，加强对涉及国计民生等重要领域的经营者集中的审查。根据2021年的修法草案，重要领域包括民生、金融、科技、媒体等。

对于私募基金行业，我国反垄断执法机构还未提出特别的监管政策，但是国外的一些发展值得我们关注，特别是美国对于私募基金在医疗健康领域投资活动的监管政策。

在美国，私募股权投资早已成为美国并购活动的主要驱动力。自2008年以来，美国私募股权收购交易增加了两倍，在2022年达到6000起交易，总价值超过8000亿美元。与此同时，私募股权投资占美国经营者集中申报的比例也越来越高，2021年，在3500起申报案件中，2580起案件系规模超过1亿美元的私募股权收购交易，约占申报交易总数的75%。[11]

2023年以来，美国医疗健康领域私募股权投资活动引发密切的反垄断监管关注。2023年9月，美国联邦贸易委员会起诉私募股权投资者Welsh, Carson, Anderson & Stowe等实体，指控其自2012开始通过实施整合式并购（即“滚雪球并购”（roll-ups）或“同行业并购”（add-ons）），系统性地收购了德克萨斯州几乎所有大型麻醉诊所，以减少德克萨斯州麻醉服务的竞争并提高价格。联邦贸易委员会拟对该私募股权投资者施加结构性措施，可能包括撤销过去已交割的交易（即使这些交易未达到集中申报门槛）。[12]这是联邦贸易委员会首次对私募股权投资者和“滚雪球并购”行为进行反垄断监管，同时也引发了加强医疗健康领域私募股权投资活动反垄断监管的执法行动[13]。

2023年12月，美国司法部和联邦贸易委员会联合发布新的《合并指南》作为指导经营者集中审查的指导方针，提出对“连环并购”（serial acquisitions）、“收购部分所有权或少数股权的并购”等并购类型进行更加严格的竞争审查。[14]以“连环并购”为例，在某一并购交易实际上是一系列多重并购交易的一部分时，司法部或联邦贸易委员会将对整个系列并购交易进行审查，并结合相关行业趋势、系列并购的模式或战略以及系列并购的累积效应开展评估。《合并指南》的出台直接指向私募股权投资的反竞争影响，[15]将显著加强对包括“滚雪球并购”类型在内的私募基金交易的反垄断监管。[16]

虽然我国对于私募基金行业的反垄断审查较少发现实体问题，但是对于专注于在涉及国计民生等重要领域方面进行投资并购的私募基金，仍然需要关注反垄断监管的发展变化，在投资决策时考虑是否可能引起实体竞争问题，避免投资因反垄断介入而失败。

一些私募基金会选择在一个赛道先后或同时投资多家企业，并且可能在多家企业中都拥有董事席位，这种兼任董事的情况可能引发反垄断风险。

“兼任董事”（Interlocking Directorate）是美国反垄断制度里的概念，是指一家公司的董事或高管同时在另一家具有竞争关系的公司任职董事或高管。美国《克莱顿法》第8条明确禁止达到一定规模标准的企业之间发生兼任董事的情况。2022年10月，美国司法部反垄断局对五家美国公司存在的董事兼任问题表示竞争关切，要求该五家公司的七名董事自行辞去董事职位，并同时指出将对私募股权投资中的董事兼任问题进行密切关注并开展执法调查。[17]

虽然中国《反垄断法》并没有规定禁止兼任董事的规则，但国家市场监管总局已经注意到兼任董事的问题，在《企业境外反垄断合规指引》中有所提及。而且，根据《反垄断法》第十七条和《禁止垄断协议规定》第六条，竞争对手之间如进行敏感信息的交流并存在一致性的市场行为，则有可能构成违法的协同行为，被定性为横向垄断协议。

因此，当私募基金在同一赛道的多家企业进行投资并购时，需要关注兼任董事问题。目前我国反垄断法律并不禁止兼任董事，但如果兼任董事导致横向垄断协议，则私募基金及其高管都可能面临反垄断罚款。另外，目前反垄断执法机构也没有在经营者集中反垄断审查时重点关注私募基金在投资组合公司中的兼任董事问题，但不排除未来对于这一因素的关注可能对审查时间和结果产生影响。

随着经营者集中反垄断申报程序和实体方面的发展变化，私募基金行业逐渐面临两极分化的反垄断监管趋势，一方面，特定背景、投资特定行业、在同一赛道紧密布局的私募基金可能受到更多的关注，审查时间和审查结果存在一定的不确定性；另一方面，大多数私募基金可能在触发经营者集中反垄断申报后，不会受到过多关注，可以较快的获得反垄断批准。

为了适应新的反垄断监管趋势，私募基金需要做好反垄断合规工作。首先，在私募基金的募投管退全流程中需要考虑是否涉及经营者集中反垄断申报、垄断协议、滥用市场支配地位等反垄断问题，私募基金的法务部门需要培养这方面的合规意识。其次，关注国内外涉及私募基金行业的反垄断监管政策和案件，及时作出投资决策和预期管理方面的调整。最后，定期与专业的反垄断专家进行交流，将行业知识与反垄断法律知识进行融合，及时识别和解决潜在问题。