高美丽等：新“国九条”下上市公司及退市公司重整实务

2024年4月，国务院出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，中国证券监督管理委员会出台《中国证监会关于严格执行退市制度的意见》，证券交易所出台《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》等业务规则（以下合称新“国九条”及相关配套文件）。新“国九条”及相关配套文件对我国资本市场发展产生深远影响，充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。本文主要以上市公司及退市公司重整为视角进行梳理。

1. 进一步强化对重整价值的关注

《中国证监会关于严格执行退市制度的意见》提及“对于不具有重整价值的公司，坚决出清。”进一步强化了对重整价值的关注，实务中应重点梳理和判断企业重整价值。从受理角度，重整价值较低的上市公司通过“双线审批”的难度也进一步加大。

2. 资金占用问题通过重整程序解决的难度更大

2020年10月，国务院出台的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提及“上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。”据此，如提出解决资金占用问题切实可行的方案，有在重整程序中解决的可能。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》规定：“构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。”《上交所就<上海证券交易所股票发行上市审核规则>等7项业务规则公开征求意见答记者问》提及：“新增三种规范类退市情形。第一，上市公司内控失效，出现控股股东及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%或者金额超过2亿元，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正的，坚决予以出清。此类公司内控形同虚设，独立性完全丧失，沦为控股股东攫取利益的工具，有必要将其清出市场。通过退市机制设立‘高压线’，也有利于震慑资金占用行为。” 上市公司存在非经营性占用资金的监管力度进一步加大，也加大了在重整程序中解决资金占用问题的难度。

3. 在重整价值产业维度更关注聚焦主业，产业投资人与重整上市公司主业协同性高有利于重整可能的判断

《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提及：“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”“加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对‘借壳上市’的监管力度，精准打击各类违规‘保壳’行为。”《中国证监会关于严格执行退市制度的意见》提及：“以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并”“加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实‘借壳等同IPO’要求；严格监管风险警示板（ST股、*ST股）上市公司并购重组。”由此，在重整价值产业维度认定方面更聚焦主业的上市公司可能更有利于被认定为具有重整价值，产业投资人的产业与拟重整上市公司的主业具备高度协同性也更有利于被认定为具有重整可能。

4. 已经启动预重整的上市公司转入重整的不确定性增加

新“国九条”及相关配套文件增加了因财务造假、控制权无序争夺的情形导致强制退市，提高主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标至5亿元，提高了上市公司维持上市地位的要求。前述情形发生的期间不确定，包括可能发生在上市公司预重整期间。如在预重整期间上市公司因触及前述情形退市，则会对其重整受理产生实质影响，这大大增加了已经启动预重整的上市公司转入重整的不确定性。

实务中对上市公司重整“成功”的期待往往包括通过重整维持上市公司地位。新“国九条”及相关配套文件增加了因财务造假、内控审计意见、控制权无序争夺的情形导致强制退市，调高营业收入指标至3亿元、提高主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标至5亿元，增加了上市公司维持上市地位的要求。即使危困上市公司通过重整程序实现净资产转正，但如在重整后因触及前述退市指标而退市，依然难以维持上市公司地位。

1. 与重整企业产业协同性更高的投资人与重整企业更适配

从拟重整上市公司角度看，选择与重整企业产业协同性更高的产业投资人更有可能被认定为具有重整价值。同时，投资人与重整企业产业协同性高，更有可能作为最终的产业投资人。

2. 对重整投资标的的充分尽调应进一步关注

重整投资人投资重整上市公司，往往期待投资标的重整后长期维持上市地位。尤其是2022年3月之后，重整投资人持股存在法定12个月或者36个月限售期，作为被投资标的的重整企业在重整后维持上市地位对于重整投资人的重要性更为凸显。新“国九条”及相关配套文件出台后，加大了危困上市公司重整等于“保壳”的难度。尽调判断拟投资标的内控、产业等实际情况进而研判因财务造假、内控审计意见、控制权无序争夺、营业收入指标、市值退市指标等在重整后触及退市的可能性，有利于作出更为理性的投资决策。

3. 或将对重整投资人尤其是产业投资人的重整投资对价方式产生影响

重整价值产业维度更关注聚焦主业，这或将对重整投资人尤其是产业投资人的重整投资对价产生导向，除支付现金对价外，还可能增加其他类型的投资对价。如将与上市公司主营业务具有协同效应的业务资产注入上市公司或者承诺兜底承接重整拟处置资产等。

通过以上分析，不难看出，越来越多的上市公司由于监管趋严而退市。但公司退市不代表没有重整价值，并不能排除公司本身仍具备产业价值和发展前景。公司退市后，如不及时采取风险化解措施，公司仍将面临大量诉讼、执行措施，难以化解存续债务风险，使得公司情况进一步恶化。因此，退市后，对于仍有重整价值的企业，仍有必要通过破产重整方式开展风险化解。

我国司法实践中，也不乏退市公司进行破产重整的案例，近年来，吉恩镍业、银鸽投资、盛运环保等退市公司都是通过破产重整方式进行债务风险化解的成功案例。退市公司作为非上市公众公司，其破产重整相较于非公众公司、上市公司的破产重整，既有相同之处，又具有其特点。

上市公司破产重整受理以最高院及证监会的“双线审批”为前置程序。退市公司破产受理则不适用上述规定，其破产的申请受理主要依据《企业破产法》的相关规定进行。同时，是否对资金占用和违规担保提出解决方案，也不作为法院受理退市公司破产重整的前置条件。

不同于上市公司基于法人人格治理的独立性要求均实施单独重整，或与关联公司协调审理。退市公司的审理方式更为多样，除单独重整外，如笔者主办的银鸽投资系采取与下属6家子公司协调审理的方式，另外还有采取与关联公司实质合并方式审理的案例，如哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司重整案、凯迪生态环境科技股份有限公司重整案、安徽盛运环保（集团）股份有限公司重整案。

由于虚假陈述属于重大违法类退市原因之一，因此，相较于上市公司，退市公司更加高发因虚假陈述而引发的股民诉讼涉及的债权与破产程序衔接问题。2021年12月17日，北京一中院裁定受理北京信威科技集团股份有限公司破产清算，其在北京金融法院（2022）京74民初1976号系列案件，是2022年1月22日开始施行《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》后，法院审理的首个取消行政前置程序的证券虚假陈述责任纠纷。合理预计退市公司破产重整中，虚假陈述诉讼引发的或有负债问题将更加高发。

结合之前上市公司的司法实践，包括协鑫集成科技股份有限公司（原上海超日太阳能科技发展有限公司）、恒天海龙股份有限公司都曾因虚假陈述发生股民诉讼，并且均涉及到相关债权与重整程序进行衔接的问题。法院认为虚假陈述所形成的债权发生在破产受理日之前的，认定为破产债权，按照重整计划中同类债权的清偿条件安排清偿。

退市公司只有在转板完成后，股转系统才会正式启动对退市公司的监管，退市公司重整方案的后续实施、推进落地还需在转板完成后才有相应的对接沟通渠道。

从国内实践来看，退市公司从终止上市到开始在全国中小企业股份转让系统进行股票转让，用时存在差异，如吉恩镍业历时61天、凯迪生态历时316天。

另外，与上市公司重整期间原则上不停牌不同，根据2013年《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》4.4.1规定，退市公司被法院裁定受理破产重整，应当向全国股份转让系统公司申请股票暂停转让，相关情形消除后恢复转让。

退市公司的出资人权益调整较为灵活，除资本公积转增外，可采取缩股、原出资人权益直接让渡、定向增发等综合方式，包括对原出资人权益无差别调整以及差别调整，具体如下。

综上，在上市公司监管政策趋严的背景下，即便公司退市，也可通过实施破产重整化解风险，退市公司的重整相较于上市公司和非公众公司，具备一定特点，在实操过程中，需结合退市公司的实际情况进行通盘考虑。