马宏伟等：证券合规地图系列文章（一）：上市公司经营合规之上市公司证券发行过程中的合规问题

上市发行是企业主要融资方式之一，包括公开发行与非公开发行，常见的发行标的为股票、债券，随着境内资本市场逐步演化、创新，包括资产支持证券、存托凭证在内的各类金融衍生品亦逐步占领企业发行舞台，随之而来的监管争议问题就是各类金融衍生品是否属于《证券法》监管范围，能否基于《证券法》作出处罚。

自2019年新《证券法》施行起，《证券法》明确的监管范围包括三类：一是法律明确列举的标的，包括股票，公司债券，存托凭证的发行和交易，以及政府债券、证券投资基金份额的上市交易；二是可以参照适用《证券法》原则的两个标的，即资产支持证券和资产管理产品的发行、交易；三是兜底性标的，即国务院依法认定的其他证券。

对于兜底性标的如何认定，司法实践中监管机构或司法机关可能结合该标的的发行模式、特点等方面作出认定，例如，2023年6月上海金融法院审结的全国首例资产支持证券（ABS）欺诈发行民事赔偿案[1]，该案证券发行行为发生于2016年，当时资产支持证券的性质尚未由《证券法》予以明确，审理过程中，各方对于涉案资产支持证券是否应当适用《证券法》存在争议。最终，上海金融法院通过对资产支持证券概念及特征的判断，认定案涉资产支持证券具有可转让性、投资性、风险性特点，系证券的一种，应当适用2014年《证券法》。

因此，企业发行融资类产品或标的时，应综合评估该标的与现有证券是否具有同质性，如特征基本相同，则应及时注意该产品证券合规法律风险，包括潜在的违规披露、不披露重要信息，欺诈发行和内幕交易等风险。

全面注册制的整体框架，以真实、完整、准确的信息披露机制为核心，而财务造假就是全面注册制中的痛点，持续处于被监管范围的首要位置。

自2022年1月22日《虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》[2]施行起，监管机构、司法机关对证券财务造假案件监管趋于立体化，企业证券发行过程中的财务造假法律风险可划分为三类独立追责程序：民事、行政、刑事，形成“一个行为，多层风险”的叠加效应。

例如，2023年较为典型的某晶存储欺诈发行证券案件[3]，2023年4月该公司收到《行政处罚决定书》，对公司、公司责任人员作出处罚。当月，涉案中介机构立即发起设立10亿元专项基金用于赔付投资人损失，不到8个月，投资人赔付金额达10.86亿元。同年11月，该公司发布公告称实际控制人已因涉嫌欺诈发行证券罪被公安机关采取强制措施。

该案件处理并非财务造假后的鲜见情况，《虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》施行后，民事虚假陈述投资人赔偿诉讼不再以行政处罚结果或刑事裁判结果作为法院案件受理必要条件，且考虑到司法实践中，证券案件行刑衔接不适用“刑事优先”原则，因此，任何一个追责程序都可能独立地启动并作出结果。从而引发该类案件中，企业的法律风险常呈发散式扩张，威慑力极大，一不小心就会出现“人财两空”的结果，应及时同步从各个角度予以控制和化解。

早在2019年《证券法》施行之前，发行申报过程中财务造假但未经核准即撤回申请的，是否视为欺诈发行，存有争议。概因2014年《证券法》施行期间，股票发行注册制尚未全面启动，为适应核准制，《证券法》以“骗取发行核准”作为构成欺诈发行的前提，因此，部分观点认为，未经核准或造假前就已经符合发行标准的证券本质上不属于骗取核准。

例如，永某股份有限公司债券信息违规披露案[4]，该案的信息披露不实问题虽然发生在募集阶段，但由于不存在不符合发行条件的情形，所以该案最终按照旧法以违规信披论处，而非欺诈发行。

而2019年注册制改革逐步试点并启动后，证监会对上市公司发行标的的审核方式逐步从实质审核转化为形式审核，交由交易所和市场对发行标的的财务资料质量进行检验，因此，2019年《证券法》对欺诈发行的规制重点从“骗取发行”变更为“在公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，即发行人在提交申报材料后、未获注册前信息披露不实的，同样适用欺诈发行的规定，担责链条再次延伸，起始阶段再度前移。

例如，2024年首例证监会审查主动撤回申请的IPO案件，科创板某尔芯欺诈发行案，该公司于2021年8月提交科创板IPO上市申请，2个月后被抽中现场检查，被发现涉嫌存在虚增收入等违法违规事项。2022年7月，该公司撤回发行上市申请，但仍未逃过被行政处罚。

与《证券法》不同的是，《刑法》中对欺诈发行证券罪的规制仍以“发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”为构成要件，截至目前，尚未出现在发行前撤回申请的财务造假案件，被移送刑事或被判决构成欺诈发行证券罪。

在法律监管之下的“发行文件”是指申请证券发行过程中，根据《证券法》及相关监管法律要求需要报送或公告的文件，从行政角度而言较为宽泛。而刑事采取列举+兜底的表述模式，明确划定范围为“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件”。

其中，“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”不能仅以名字划分，而应以文件的实质内容予以判断。例如，东飞马某里案[5]中，辩护人提出案涉“募集说明书”并非法律规定表述的“募集办法”，法院否定了该意见，主要理由在于募集说明书与募集办法仅是名称不同，实质二者的功能以及内容是相同的。此外，如果依照规定应当作为招股说明书、认股书、债券募集办法等发行的附件的，应当视为发行文件的组成部分。

为应对立法的滞后性，规制新型证券发行中可能出现的发行文件，《刑法修正案（十一）》增加了“等发行文件”这一兜底表述。

“等发行文件”的理解要以“同质性”为核心，简单来说，这类文件在发行过程中起到的作用应当与招股说明书、认股书、债券募集办法等实质作用相当。这类文件往往是发行过程中比较重要的文件，例如董事会决议、股东大会决议、财务报告等，这类发行文件对证券是否能够发行成功通常有决定性作用。

这里特别指出，欺诈发行证券罪中“等发行文件”不应当包括发行申请文件内中介机构出具的证明文件。中介机构在出具的证明文件中实施隐瞒、编造行为的，依据情况不同当由“提供虚假证明文件罪”或者“出具证明文件重大失实罪”进行规制。

中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开形式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债劵。该类债券整体缺乏流动性，发行门槛较低，信息披露要求相对较低。如中小企业在发行私募债券的过程中实施财务造假的，对应损害的投资者利益为特定人员利益，这也是实践中存在争议的主要方面。

从《证券法》角度而言，《证券法》规制的范围明确包含公开发行与非公开发行，而《证券法》第一百八十一条[6]对欺诈发行的规定未明确排除非公开发行证券，因此，即便私募债券属于非公开发行的范畴，仍受到《证券法》监管。

从《刑法》角度而言，该争议在刑事案件中曾多次由司法机构予以回应，例如《刑事审判参考》第1387号案例[7]，该案发行主体为中小企业，为解决融资问题发行私募债券，于《私募债券募集说明书》中隐瞒影响债券价值的重要事实，导致投资人遭受数千万损失。该案例的裁判观点认为，无论是公募债券还是私募债券，均属于欺诈发行债券罪的行为对象。

法院从两个方面论述此观点，一是从公司债券的特征出发，私募债券符合“依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息”的公司债券的基本特征；二是从欺诈发行证券罪锁所保护的法益出发，私募债券发行文件存在存在重大虚假、有误导性陈述或者隐瞒重要事实，必然破坏国家对债券发行市场的管理秩序，侵害投资者的合法权益。