陈晓霞：“对赌协议”中回购权性质及行权期限的法律分析与实务建议 ——基于对最高人民法院法答网精选答问的解读

笔者以“全文：对赌协议”“全文：回购权”“全文：期限”“案件类型：民事”“审判日期：近五年”“法院级别：最高人民法院、高级人民法院、中级人民法院”为检索条件在威科先行的“法律信息库”中检索到裁判文书98篇。[1]经阅读，均为与本文研究问题相关的生效裁判文书。本文即以这98份裁判文书作为研究对象。

部分法官认为“对赌协议”中的回购权为债权请求权，其主要观点是：回购权系投资方向回购义务人主张回购股权的权利，其基于当事人之间订立的“对赌协议”，为合同之债。投资方提出回购请求后，股权回购的行为有赖于回购义务人履行股份转让款给付义务，而不是投资方一旦提出就产生股权转让的效果。除斥期间制度旨在促使法律关系早日确定，防止相对人因为消极等待而蒙受损失，通常除斥期间必须有明确的法律规定的行使期间。而《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）对于股权回购请求权均未做出过除斥期间期限的规定。在规范性法律文件无例外规定的情况下，回购权应适用诉讼时效制度的规定。[2]

部分法官认为“对赌协议”中的回购权为形成权，其主要观点是：此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦投资方及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，适用除斥期间的规则。[3]

持该观点的法官认为，回购权行使包含两个方面的行为，一是向投资方发出要求回购义务人回购股权的意思表示，二是回购义务人履行回购义务支付回购款。若当事人行权的目的在于通过主张股权回购权，请求回购义务人履行回购义务支付回购款。那么当事人能否实现其诉讼目的，有赖于回购义务人是否同意履行股权回购款的给付义务，此时双方之间的金钱给付权利义务属于债的法律关系，投资方的请求在权利性质上属于债权请求权，在规范性法律文件并无例外规定的情况下，其诉请应适用诉讼时效制度的规定。[4]

通常而言，在“对赌协议”约定的回购条件成就后，回购权的实现大致分为如下几个流程：首先由投资方通过发函等形式向回购义务人提出回购主张，然后由回购义务人进行确认并支付回购款，再由投资方向回购义务人转回股权。欲准确界定回购权的性质，必须要明确回购权的权利内容具体是指以上哪项或哪些流程？“支付回购款”与“转回股权”是一切股权转让法律关系的必经流程，并非回购权所特有。而回购义务人的确认并非回购权实现的必经步骤，实践中未经确认的回购权实现情形大量存在。因此，我们可以发现，回购权实现流程中的第一项流程，即投资方向回购义务人提出回购主张，才是回购权的本质，原因如下：第一，回购权是主张回购股权的权利，与此处的第一项流程完全吻合。第二，该流程也仅在股权回购场合才会出现，在其他法律关系中不可能出现所谓投资方要求回购股权的主张，属于回购权的特有属性。因此，在实现回购权的几项流程中，仅投资者关于回购的主张才是回购权的权利内容，其他流程均不属于回购权的内容范畴。

形成权系“依权利者一方之意思表示，得使权利发生、变更、消灭、或生其他法律上效果之权力也。”[5]前文已经论及，回购权的行使属于单方法律行为，回购义务人仅受领回购意思表示即可，回购权的行使无须回购义务人进行确认，这符合形成权定义的前半部分内容。而一旦回购条件未成就，则回购权确定不发生效力，“对赌协议”当事人继续执行投资安排，投资方确定成为股东。而一旦回购条件成就，则回购权发生效力，投资方可以选择执行回购安排。只要投资人提出回购主张或要求，其后果即是确定的，而不存在回购义务人可以不受约束的情形。诚然，回购义务人可以提出回购条件成就与否的抗辩，但这与其是否受回购主张的约束并非同一问题。因此，在回购条件成就的前提下，当投资方向回购义务人提出回购主张时，回购义务人必须受其约束，双方从原先的投资法律关系变更为股权回购法律关系。即回购权的行使使得双方的法律关系发生根本性的改变，这又与形成权定义的后半部分内容相吻合。[6]

需要特别注意的是，部分“对赌协议”中并未对回购权的行权期限进行约定。有法官认为，若协议并未约定投资方要求回购股权的具体期限，那么投资方可随时要求履行，同时应给予对方必要的准备时间。[7]但由于形成权的行使，可直接改变对方的法律地位，效力远强于请求权。如果形成权人长时间不行使权利，相对人法律地位之不确定将远甚于请求权。[8]故投资方选择行使回购权应当受除斥期间的限制。在“对赌协议”中，投资方享有的该项形成权源自于当事人的约定，法律并未就其除斥期间进行规定。故问题的关键变成如何确定该种情形下的除斥期间。此时，应当由法官结合“对赌协议”的交易背景、协议的履行情况以及目标公司的经营状况来进行综合判断，确定投资方行使回购权的“合理期间”。

综上所述，“对赌协议”中投资方享有的回购权系形成权，应受除斥期间的限制。当事人对除斥期间有约定的从约定；无约定即由法院综合确定行权的合理期间。

《答疑意见》指出：“从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己‘脱手’股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。”可见，最高人民法院亦认为投资方有权单方决定是否行使回购权，并举例说明了投资方经过当事人约定的期间未行使权利，回购权消灭，这符合前述形成权的特征。

《答疑意见》又指出：“投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。”此处虽然提及“诉讼时效”，但这并不代表最高人民法院认为回购权系债权请求权。如前所述，投资方一旦行使回购权，原投资法律关系终止。在此情形下，投资方对目标公司支付的股权增资款以及相应收益，因该投资法律关系的终止而发生“返还请求权”，“返还请求权”系债权请求权，[9]根据前文的分析，请求返还增资款并不属于回购权的内容。此处的“诉讼时效”针对的实为投资方股权增资款的“返还请求权”，而非投资方的“回购权”。

而对于部分“对赌协议”中未对投资方行使回购权的期限进行约定的问题，《答疑意见》也给予了回应，即“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”可见，最高人民法院认为，若当事人未约定回购权的行权期限，不代表投资方可以随时行使回购权，其行使回购权的合理期间一般不超过6个月。

综上所述，《答疑意见》虽未明示“对赌协议”中投资方回购权的性质，但通过上述对其答复内容的具体分析，可见最高人民法院认为回购权系形成权，应受除斥期间的限制，与笔者观点一致。

1. 条款设计

第一，建议投资方在“对赌协议”中尽可能明确约定较长的回购权行权期限，防止因除斥期间经过而失权。若签订“对赌协议”时未对投资方行权期限进行约定，建议投资方与回购义务人就行权期限签订书面补充协议。若欲变更行权期限，应当与回购义务人协商一致，期间沟通过程均应保留书面记录，双方达成一致后签订书面补充协议，以备查证。

第二，建议投资方在“对赌协议”中对回购义务人接收回购通知的联络信息进行明确约定，包括联络方式、联络人、邮寄地址等，确保回购义务人能够及时收到回购通知。

2. 权利行使

第一，“对赌协议”约定的回购权触发条件成就时，建议投资方以书面形式向回购义务人明示决定行使回购权的意思表示并关注通知送达情况。

第二，基于《答疑意见》，若双方在“对赌协议”中未约定行权期限或经协商无法达成一致的，建议投资方在回购权触发条件成就之日起6个月内及时行权。行使回购权后，若回购义务人怠于支付回购款，应持续以书面形式向回购义务人催要回购款，防止诉讼时效经过。

1. 条款设计

第一，建议回购义务人在“对赌协议”中尽可能明确约定较短的回购权的行权期限，并在协议中明确起算点及超期行权的法律后果，即丧失回购权。

第二，建议回购义务人在“对赌协议”中明确约定如投资方行使回购权，回购通知应当以书面形式作出，并送达回购义务人指定的联络地址、电子邮箱等。

2. 权利行使

一方面，回购义务人应积极履行“对赌协议”，尽量避免回购权行权条件触发，一旦触发，投资方有较大可能选择行使回购权。另一方面，回购权行权条件触发后，如投资方拟行使回购权，回购义务人可根据公司实际情况引导投资方或与其进行协商，选择对己方最有利的策略：或催告投资方尽快行权；或不主动提示并密切关注行权期限，积极行使回购权除斥期间经过或回购款返还请求权诉讼时效经过的抗辩。

“对赌协议”作为投资方与目标公司的一种约定性安排，是公司尤其是成长性公司的融资过程中常见的协议类型。在双方未就“对赌协议”中的回购权行权期限进行明确约定时，《答疑意见》为其设定了一个较短的“合理期间”，即“不超过6个月”，如果6个月行权期限经过，则投资方的回购权消灭。《答疑意见》虽非最高人民法院发布的司法解释，不能直接作为实务中裁判案件的依据，但答疑专家在法答网上发布的意见一定程度上体现着最高人民法院的裁判倾向，对司法实务具有重要的指导意义，需引起重视。该意见说明，最高人民法院在当前的社会形势之下倾向于保护融资过程中目标公司的利益，这也与目前国家助力实体经济高质量发展的政策相符合。[10]

虽然《答疑意见》的发布减少了对“对赌协议”中回购权性质及行权期限的争议，目前实践中存在大量双方没有约定回购权行权期限，但投资方距行权条件触发之日已超过6个月未行使回购权的案例，那么随着《答疑意见》的发布，可以预见的是，该类案件可能会呈现“井喷式”增长的态势，可能会给法院造成较大的审判压力。而《答疑意见》在此类案件的审理中能否起到较好的定纷止争的作用，在适用时是否会出现新情况、新问题，还有待进一步关注与研究。