马宏伟等：涉上市公司信息型操纵的三大合规问题——徐某甲等操纵市场民事赔偿案引发的思考

1. 信息型操纵数量逐渐增多

传统交易型操纵往往直接通过单纯证券买卖，对交易量或交易价格产生影响。这种操纵手段容易被侦破识别，无法完全满足操纵者的逐利心理。上市公司市值管理和大股东股份减持的双重因素下，信息型操纵逐渐增多。有别于传统型操纵，信息型操纵主要是指通过上市公司信息的披露、散布，同时结合其他交易手段，实现对股价的影响。

徐某甲等操纵文某股份一案，可谓是典型的信息型操纵。徐某乙为高位套现，按徐某甲等人要求，控制“高送转”、热点收购题材等利好消息披露的节奏和内容。徐某甲等人则利用信息优势，以私募基金产品的名义通过各种形式买卖，最终实现数十亿元的套现。

2. 信息型操纵常结合交易型操纵手段

在信息型操纵案件中，上市公司“关键少数”常利用信息优势，控制上市公司信息披露的节奏和内容。在操纵手法上，则通常与连续交易、虚假申报、对倒等交易型操纵行为相结合。

徐某甲操纵案中，在2014年12月23日至2015年5月13日期间，徐某乙控制文某股份披露信息，徐某甲配合使用证券账户组，在二级市场上通过竞价交易连续买卖股票，从而达到共同拉升股价、协助徐某乙高位减持的目的。

1. 主体以“关键少数”和“看门人”居多

从监管实践上看，目前信息型操纵以上市公司实际控制人、高管、中介机构从业人员等特殊主体居多。这是因为，在操纵市场过程中，信息型操纵相较于传统交易型操纵门槛更高，仅凭借资金力量已不能成为操纵的绝对优势。

因此，此类操纵者需要具备一定的公信力和市场影响力。上市公司“关键少数”、专业机构、证券从业人员等特殊主体，其在地位上具有天然优势，距离“信息源”很近，甚至就是制造信息的源头。他们利用自身信息生成、发布、公开等优势，实现股价的定向走势。正如徐某甲等操纵案，就存在上市公司时任董事长控制利好信息，与外部操盘手“里应外合”影响股价的情况。

2. 通常实际控制多个账户

在“关键少数”等特殊主体参与的信息型操纵案件中，为躲避侦查、隐蔽交易，行为人控制使用多个账户，连续倒卖目标公司股票的情况也较为常见。根据监管数据，有超过80%的操纵案件行为人会使用多个证券账户实施操纵，部分案件行为人实控账户的数量超100个，账户组通常由配资中介提供，亦可借助分仓软件实现。

值得一提的是，账户是否由特殊主体实际控制，核心判断标准是操纵行为人是否对账户内资产具有交易决策权。这种交易决策权需结合账户资金流向、损益承担主体、管理账户方式等进行实质认定。

1. 操纵时点与信披节奏互相配合

如果把信息披露作为操纵市场的工具，则对该工具的使用节点有一定程度的确定性。这种确定性主要体现在，“关键少数”通过控制上市公司信息披露时点和节奏，并伴随这种节点交易获利。在监管实务中，行为人常通过控制“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好信息的发布，进而精准刺激目标公司股价，实现高位套现。

徐某甲正是通过与徐某乙“打配合”的方式，准确把握住文某股份有关股权转让、“高送转”等利好信息的披露时间节点，在文某股份股价高位时及时套现，最终协助徐某乙减持套现逾67亿元。

2. 操纵周期呈多样态

根据近年中国证监会操纵类处罚案件，因个案情况不同，操纵周期长短也有所不同，既有短线操纵、又有长期操纵。对于信息型操纵而言，具体操纵周期同样会因市场情况、投资者策略、股票特点而各异。根据交易周期长短，大致可以划分为尾市操纵、单日操纵、10个交易日以内的操纵、10到90个交易日的操纵，以及90个交易日以上的操纵这几种情形。

徐某甲操纵案中，徐某甲等人的操纵自2014年12月23日持续至2015年5月13日，有近半年的操作周期。

1. 大股东自行操盘操纵

上市公司实际控制人、董事长作为筹划、决策公司转型、重大资产重组、股权转让等重大事项的核心人物，是信息产生、披露的源头。如果有充足的资金支持，就可能会发生大股东通过账户组进行亲自操纵的情况。

例如，在鲜某案中，“多某股份”实际控制人、董事长鲜某通过自身直接控制的账户组，实施了“信息发布+配合交易”的操纵。

再如，在赵某案中，“金某华电”实际控制人、董事长赵某利用信息优势，运用百余个证券账户自行操纵股价。

2. “内外勾结”式操纵

上市公司大股东与外部人员互相配合，“内外勾结”式的操纵也十分常见。实践中，有些上市公司的大股东、实际控制人出于减持股份等目的，与券商、大宗交易商或私募机构等合谋。

一方面，由私募机构等利用其资金优势、持仓优势通过连续买卖等方式在二级市场拉抬股价；另一方面，在上市公司内部人员的运作下，对公司进行美化包装，注入热点题材和新的概念，人为打造“新颖”的和有远景的投资项目，根据时机控制信息披露的节奏。双方里应外合，达到操纵股价而获利的目的。

1. 真伪市值管理之辨

市值管理是指上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。[1]这一概念最早在2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中正式提出。新“国九条”中也再次提到要制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。

实践中，常见的市值管理的应用途径包括，大宗交易、并购重组、股份激励、股份回购与增发、股权质押、投资者关系管理等。真市值管理需要落脚在企业长期向好发展。宁某时代即为通过定向增发实现市值管理的典型案例。

但受利益驱动，资本市场“伪市值管理”屡禁不止，成为了信息型操纵的一大源头。上市公司、控股股东、实控人与操纵团伙、配资中介、市场掮客、股市“黑嘴”等相互勾结，形成灰黑利益链条。

2. 操纵市场式市值管理的表现形式

操纵市场式市值管理通常也和前述大股东减持相挂钩。常见的操纵逻辑表现为：买入（买空）——发布利好（利空）消息——卖出（平仓）。

在实际操作时，虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎通过连续交易、虚假申报、对倒和对敲、拉抬打压、控制信息等市场操纵手法实现对标的股票的价格操纵，为合谋者顺利减持提供便利。

例如，恒某医疗案中，实控人阙某彬与谢某华合谋，选择时点披露“恒某医疗”已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵市场之实。最后通过大宗交易系统减持“恒某医疗”2200万股，共获利5162万元。

1. 内幕交易风险

一旦“关键少数”利用自身信息获取优势，控制真实信息的发布时点，通过提前买入卖出股票谋取超额收益，则可能同时构成信息型操纵与内幕交易。需注意，内幕交易规制的是信息不对称造成的投资者损失。而在大宗交易中，交易对手并非不知情的公众投资者，因此这种行为模式下会构成信息型操纵，而非内幕交易。

徐某甲2015年未经中国证监会行政处罚就直接被公安机关立案侦查，涉嫌罪名包括通过操纵证券市场、内幕交易。不过由于徐某甲通过大宗交易购入文某股份股票时，交易对手是同样知悉内幕信息的大股东，不构成内幕交易，检察院最终只以操纵证券市场一罪起诉。

2. 违规信披风险

信息型操纵中，上市公司或面临双重违规信披风险。

第一重风险发生于利好信息发布阶段。这里发布的信息可能是虚假扭曲的信息，也可能是基于真实而夸大的信息。在信息发布的节奏和内容上，上市公司或拆分披露，或延迟披露，或选择性披露。此时可能会构成违规信披、编造传播虚假证券信息。

第二重风险发生于增、减持阶段。在利好信息发布前后，操纵人大量买入或卖出标的股票，未履行报告义务，也会构成违规信披。

3. 挪用资金风险

因操纵市场需要有大量资金支持，因此上市公司股东往往会铤而走险，挪用公司资金来牟取个人利益。

在康某药业案中，公司实控人马某田就曾以市值管理、维持股价为名，指使高管及财务人员将公司资金通过关联公司账户多重流转后，挪至个人账户。后集中资金优势、持股优势及信息优势，操控“康某药业”股价。最终被判构成挪用资金罪。

操纵市场的民事赔偿风险主要体现在两个维度：

1. 政策层面：证券违法民事赔偿范围扩大化

第一，新《证券法》将“投资者保护”单独成章，民事赔偿法定情形不再局限于证券虚假陈述这一单一证券违法行为，操纵市场、内幕交易等均涵盖在内。

第二，新“国九条”下投资者民事赔偿渠道不断拓宽。2024年4月12日，新“国九条”发布，提出完善内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，推动健全行政、刑事、民事立体化追责体系。此后，《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于严格执行退市制度的意见》等多份文件亦提出，将加大证券代表人诉讼适用力度，综合运用先行赔付、支持诉讼、行政执法当事人承诺等投资者赔偿救济制度，更大力度落实投资者赔偿救济。

2. 实践层面：操纵类民事赔偿实例不断增多

此前由于法律法规和政策原因，投资者民事索赔主要指向违规信披，而涉操纵市场的民事案件较少。随着证券市场监管趋严，投资者权益保护制度不断完善，目前，操纵市场带来的民事赔偿案件有所增加。

例如，恒某医疗案是全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼，该判决有力呼应了强化投资者保护的立法精神。

再如，本文开头提及的徐某甲等操纵市场案。

这都反映出投资者民事赔偿诉讼不再限于违规信披这一形式。

在信息型操纵型风险中，上市公司可以从规范自身管理和约束“关键少数”两方面出发，进行事前合规：

第一，正确认识市值管理，严守“三项原则”“三条红线”。一是要信息披露充分，不得操控信息披露的内容与节奏。二是要管理主体合规，谨防“关键少数”以自己名义实施伪市值管理。三是账户实名化，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。

第二，对大股东等“关键少数”是否具备占有信息优势的物质条件，是否实际利用了信息优势进行事前审查。一旦发现相关人员存在可疑交易立即进行警示，并做好交易决策留痕化工作。

如前所述，新“国九条”下强调对上市公司违法违规进行立体化追责，因此上市公司及“关键少数”一旦涉及操纵市场等违法风险，应当以“行、民、刑”全方位视角进行危及应对。

（1）在行政角度，为应对监管调查，一方面应充分梳理有关事实、全面认识风险，以良好态度配合调查。另一方面，应充分行使陈述申辩权，对相关证券交易行为的合法性及合理性进行重申和释明，消除证券监管部门对交易的认识误解，化解法律风险。

（2）在民事角度，伴随投资者维权途径逐步畅通化、多元化，投资者索赔风险可能持续发生于证券违法违规行为被发现后的任一时点。故应提前综合评估潜在民事赔偿风险，合理制定民事争议解决方案。

（3）在刑事角度，由于很多操纵类案件未经行政处罚即被公安机关立案，因此应在危机发生之后及时寻找专业团队进行综合评估，根据违法程度轻重划分不同风险等级，建立对应危机应对机制。

“关键少数”作为上市公司持续健康发展的根本动力源泉，掌握着公司经营管理的核心信息，是保证上市公司合规运营的第一责任主体。建立健全合规意识，应重点关注以下事项：

第一，严格杜绝以权谋私、内幕交易、操纵市场等动机，从自身行为规范角度，避免与私募基金、证券公司等从业人员存在不正当资金往来或利益勾连。

第二，在减持、交易证券时，一方面杜绝在信息披露的窗口期交易，不得通过实控账户组方式规避减持规定。另一方面需注意重大公告前后交易的合规性问题，做到信息披露内容、时点、程序的合法合规。