成祥波等：资产支持证券是否适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》？

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（简称“《资产证券化业务管理规定》”）第二条规定，“资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。与传统的股票、债券相比，资产证券化（ABS）的基础资产更加多样化，风险特征也较为复杂。实践中资产证券化的规定主要依据《资产证券化业务管理规定》，能否适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》在学理和实践中都是存在争议的。

2014年的《证券法》并未明确资产支持证券的证券属性，因此关于此类金融产品的法律适用问题的争议一直存在，直至2019年修订《证券法》的发布，其第2条第3款规定，“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定，”根据上述规定可知，立法机关对资产支持证券的态度是赋予其一种“准证券”的地位，授权国务院依照《证券法》的原则来具体规定其发行和交易，但是仍未明确其是否可以适用《证券法》。

且，由于资产支持证券与股票、债券等标准证券类似，均存在发行、交易等基本流程，所以在流程中难免存在虚假陈述等风险，在适用《证券法》与否都存在争议的情况下，对于适用《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述若干规定》”）来解决涉虚假陈述赔偿的相关纠纷也存在障碍。

根据2003年版的《虚假陈述若干规定》第三条第（二）项的规定， “在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易， 并不适用该等司法解释”，资产支持证券的投资者往往需要签署认购协议， 因此实践中投资者很难根据上述规定来追偿。但是 2022年最新修订的《虚假陈述若干规定》已将此款删除，修订成“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定”，虽也未明确规定，但是至少证明了最高法有意在拓宽此文件的适用范围，试图为裁判者及投资者们提供一条解决此类纠纷赔偿的路径。

本文试图从学理及实践的双重角度出发去论述上述问题，以期理清资产支持证券的法律适用问题。

首先，中国人民银行、银保监会、中国证监会、外汇管理局公布并于2020年8月3日施行的《标准化债权类资产认定规则》第一条对标准化债权类资产的定义，明确将固定收益类的信贷资产支持证券和证券交易所挂牌交易的资产支持证券纳入标准化债权类资产。证明资产支持证券也是一种标准化的产品。且资产支持证券是具备可转让性、投资性、风险性的有价凭证，其特征与证券的基本特征一致，应属于证券的一种。

其次，如前文所述，2019年修订的《证券法》第二条规定，资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。此规定亦说明立法机关肯定了资产支持证券的证券地位，只是该业务其兼具投资银行属性和资产管理属性，无法直接适用公开发行证券的发行、交易规则。换言之，《证券法》有关欺诈的法律责任条款同样可适用于资产支持证券投资者的权益保护，只不过其中发行、交易的行为条款不宜直接适用于资产支持证券的发行、交易行为，而应由国务院遵从证券法的基本原则制定相应的行为规范予以管理。

最后，2015年《证券法（修订草案）》一读稿尝试将资产支持证券纳入“证券”范围，2019年三读稿则将其予以剔除，最终的《证券法》并未将其纳入调整范围，而是“参照适用”。[1]笔者认为，在资产支持证券领域的虚假诉讼纠纷法律适用亟待统一的现状下，立法机关仍未将其纳入《证券法》的调整范围，那么司法实践中，在该领域，裁判者亦应该慎重适用《证券法》的具体条款。

第一，二者信赖基础的差异。

标准证券的信赖基础主要来自发行者的自身信用。投资者需要评估发行者的财务健康状况、盈利能力、市场地位等因素。对于债券来说，债务人的偿付能力和意愿是主要考虑的因素；对于股票来说，公司业绩的持续性和增长潜力是关键，但是以上投资者的投资行为都是基于其对发行主体本身的信任。

国外传统经典资产支持证券的信赖基础主要源自基础资产的质量和现金流的稳定性。投资者需要对资产池的组成、资产质量进行详细分析。例如，在应收账款支持证券中，基础资产是商业保理公司受让的众多企业应收账款。资产池可能包含来自不同行业、不同规模企业的应收账款。这些应收账款的账龄、金额大小、债务人分布等各不相同。ABS的偿付也可能受到不同结构的影响，如优先级结构和次级结构的安排，这些结构会影响不同投资者的风险和回报。但就中国资产支持计划而言，特定原始权益人主体信用也非常重要，信赖基础由资产信用和主体信用共同组成。尤其是未来经营收入类资产支持计划，更依赖于基础资产的稳定良好运营和原始权益人的增信措施。

二者信赖基础不同，投资者做出投资决策的影响因素就不同，那么发行、交易过程中需要调整的行为就不同，自然调整规则就应该不同。

第二，资产支持证券与标准证券的业务模式存在区别。

资产支持证券一般是由投资管理机构根据特定的投资需求或项目设立的，通常以资产管理为主要目标。其业务模式高度灵活，能够根据项目需求进行定制化设计。这种计划通常涉及较少的投资者，且投资者通常具有较高的投资门槛和专业知识，风险承受能力也较强。

相比之下，标准证券，如股票、债券等，通常由公司或政府发行，面向广泛的投资者群体。其业务模式较为标准化，且受到严格的法律法规约束，以确保信息的充分披露和市场的公平性。这些证券的发行和交易规则较为固定，以保障投资者的权益和市场的稳定。

第三，投资者构成的差异。

资产支持证券的投资者通常为机构投资者等合格投资者，他们具有较强的投资能力和风险承受能力。投资者参与的意愿和决策过程一般较为主动，他们对项目的具体条款和风险有较高的了解和接受能力。而标准证券的投资者群体则更加广泛，包括普通个人投资者和机构投资者。他们的投资决策往往基于公开信息，对信息披露的要求更加严格，以保障投资者在交易中的公平权益。这种广泛的投资者基础要求标准证券在信息披露和监管上必须更为严谨，以保护普通投资者的权益。

综上，在考虑资产支持证券是否适用《证券法》时，我们应探讨《证券法》的适用原则是否能够涵盖资产支持证券的特点。《证券法》的核心原则包括保护投资者的权益、信息的透明度以及市场的公平性。这些原则在标准证券市场中得到了充分地体现，并对市场运行起到了重要的规范作用。

资产支持证券的特殊性和定制化特征使其在实际操作中可能存在不同于标准证券的情况。因此，虽然资产支持证券的总体投资原则和《证券法》的核心价值观是一致的，但在具体的条文适用上可能需要进行调整。例如，资产支持证券可能需要在信息披露和合规要求上进行一定的灵活性调整，以适应其特定的投资结构和目标。

《资产证券化业务管理规定》第六条规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。其概念及功能定位与标准债券的“发行人”存在本质区别。

首先在发行阶段，二者的核心职能不同，且对项目的信息掌握程度不同。资产支持计划管理人类似投行角色，主要负责协助原始权益人将资产进行证券化，最核心的义务当属尽职调查。尽职调查的作用在于为界定基础资产以及设计交易方案提供事实依据，同时核查原始权益人所提供的信息是否真实、准确且完整。其工作重点是对基础资产进行分析、设计交易结构、协调各方中介机构等，以确保资产支持计划的顺利发行，但本身并非资产的创造者或原始拥有者。其信息主要来源于原始权益人，虽然会通过尽职调查等方式对信息进行核实，但由于不是原始信息的直接掌握者，信息的可靠性在一定程度上依赖于原始权益人。此外，管理人可能还会参考一些市场数据和行业研究报告等，但这些信息的针对性和准确性相对有限。而标准证券发行人是证券的直接发行者。发行人对自身的业务、财务状况等有着最直接的了解和掌控，其发行证券的目的是筹集资金用于自身的发展或项目建设等。发行人在发行过程中处于主导地位，对证券的发行规模、价格等有着重要的决策权。作为证券的发行主体，拥有最直接、最全面的关于自身业务和财务状况的信息。发行人对这些信息的真实性和准确性负责，并且在发行过程中需要进行充分的信息披露，接受监管机构和投资者的监督。因此，发行人提供的信息相对更为可靠，且来源更为直接。

其次在产品存续期间，二者功能定位不同，所承担义务不同。资产支持计划管理人主要职责是对资产支持计划进行日常管理，包括基础资产的监督、现金流的管理、信息披露等。管理人需要确保资产支持计划按照合同约定运作，保障投资者的利益。但管理人只是中介机构，并非资产的实际使用者或运营者。对于基础资产的具体运营情况、市场变化等信息，管理人可能需要依赖资产服务机构等第三方提供。而标准证券发行人在证券存续期间，需要履行持续信息披露义务，向投资者公布公司的经营状况、财务状况等重要信息。同时，发行人还需要根据市场情况和自身发展需要，合理安排资金使用，确保按时兑付证券本息。发行人对公司的经营管理和发展战略有着决策权，直接影响证券的投资价值。对自身的业务和财务状况有着最直接地了解，能够及时掌握公司的经营动态、市场变化等信息。发行人可以根据这些信息及时调整经营策略，应对各种风险，同时也能够更准确地向投资者进行信息披露。

最后从穿透式监管原则来看，将实质发行人界定为原始权益人或者实质融资人具备合理性。穿透式监管原则要求透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质。资产支持计划的原始权益人或实质融资人，通过资产支持计划实现资产流动性提升和融资目的，是直接受益者之一，其受益具有长期战略考量，可优化资产负债结构、降低融资成本等。同时，原始权益人虽将资产转让给特殊目的载体，但仍在一定程度上承担基础资产风险，若资产表现良好也可获得较高收益。而资产支持计划管理人作为中介机构，主要职责是对资产支持计划进行日常管理，确保计划按照合同约定运作以保障投资者利益，并非资产的实际使用者，并不会直接获得融资利益。其受益主要来自管理费用等，通过专业的管理服务维持资产支持计划的稳定运行，在平衡各方利益的同时实现自身价值。在资产支持计划的整个过程中，管理人的关注点在于有效地管理基础资产，确保现金流的稳定和及时分配，以及准确地进行信息披露，而不是像发行人那样通过资产证券化获得融资资金并用于自身的业务发展或项目投资等目的。最高法院高晓力法官在年初接受采访时亦表示，“资产支持证券是‘企业以未来收入获取当下融资’的一种商业安排，原始权益人是证券发行募集资金的实际获得者，受托的发起机构所承担的责任类似于普通证券发行中的承销保荐机构。”[2]所以从穿透式管理及风险收益匹配原则的角度出发，将实质发行人界定为原始权益人或者实质融资人是合情合理的。

2023年4月14日，上海金融法院审结全国首例资产支持证券欺诈发行民事赔偿案件：ZGYZ储蓄银行股份有限公司与被告北京市JD律师事务所、被告中诚信证评数据科技有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案。此案明确支持了资产支持证券适用新《虚假陈述司法解释》这一观点。

首先，根据文义解释，资产支持证券的发行、交易符合上述司法解释第一条界定的适用标准。且，从“《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的理解与适用”一文可知，最高人民法院的法官的态度也是“投资者免受欺诈的法定权利不因证券种类而有所不同，只要信息披露义务人实施了虚假陈述行为，就应当赔偿投资者因此造成的损失。按照《规定》第1条的规定，无论是哪种类型的证券，只要信息披露义务人在证券发行、交易过程中实施了虚假陈述，人民法院在确定其民事责任时，都应当适用《规定》”[3]。

其次，既然资产支持证券适用《证券法》的原则性规定，那么根据《证券法》第五条的规定，[4]其发行、交易活动，也必须遵守法律、行政法规。同时从保护投资者的权益的角度出发，也应该禁止项目发行、运作过程中存在欺诈、内幕交易等行为。而《虚假陈述若干规定》的出台目的之一就在于规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益。

此外，在资产支持证券的业务模式中亦存在负有法定信息披露义务的义务人，可被归为证券虚假陈述责任纠纷中的责任主体。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第二条规定，本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人 、资信评级机构等。同时在2024年最新公布、施行的《上海证券交易所资产支持证券业务规则》《深圳证券交易所资产支持证券业务规则》均规定了管理人、托管人、资信评级机构等信息披露义务人应当及时、公平履行信息披露义务。上述规定证明信息披露在资产支持证券化中也占据了重要地位，因为它直接影响到投资者的决策和市场的透明度。尽管，从定义来看，资产支持证券的正常运行依赖的是案涉基础资产的信赖利益，但是实践中的增信措施对于提高投资者决策的作用仍然很大，所以在资产支持证券产品领域的信息披露义务也至关重要。因此，从资产支持证券适用《证券法》原则性规定的角度和相关文件对信息披露的规定来看，资产证券化产品的虚假信息披露争议可以适用《虚假陈述若干规定》。

资产支持证券在适用《虚假陈述若干规定》时，交易和损失因果关系认定上，应有别于标准证券的虚假陈述案件。当前《证券法》关于虚假陈述的责任追究基本上是建立在证券公开发行、集中竞价交易的基础之上，与我国企业资产证券化私募发行现状并不相符。[5]上海金融法院在全国首例资产支持证券欺诈发行民事赔偿案件中也要求原告就交易因果关系进行了举证。其说理如下：

“案涉资产支持证券虽在上交所挂牌，但从交易方式上看，原告系以‘面对面’签订《认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者仍应对虚假陈述行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了虚假陈述行为的影响。本案中，原告提供其作出投资决策前的内部论证文件，其中提及‘基础资产情况及现金流分析’并附相关文件，说明原告信赖基础资产的真实性而作出投资决策。如果原告知晓该基础资产根本不可能产生持续、稳定的现金流，那其便不会进行此项投资。

被告抗辩原告的投资决定系因中科建设公司提供增信措施，且中科建设公司尚需要向原告归还贷款。本院认为，原告的最终投资决策固然存在多方面的考量因素，但本案案情是原始权益人构成证券欺诈发行，基础资产的虚假将导致资产支持证券自始不具备发行条件，原告的投资自无从谈起。因此，原告已举证证明其在投资决策时对案涉专项计划的基础资产信息产生了合理信赖，虚假陈述行为对其交易投资决策产生了影响，故交易因果关系成立。”[6]

《虚假陈述若干规定》的出台旨在为正确审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件提供法律依据，所以规定了在特定条件下交易因果关系的成立证明责任倒置，这意味着，被告需要证明虚假陈述并未导致投资者的损失，从而减轻投资者的举证负担，此举本身即包含着监管者对证券市场风险重新分配的意味，形成了对中小投资者的倾斜保护，保护其免受虚假信息的损害，促进公平的市场环境。而资产支持证券的投资者多为风险评判能力、承受能力普遍更强一些的机构投资者，与一般企业法人和中小投资者之间存在显著差异，其注意义务和因果关系的判断标准应不同于普通投资者，结合上述案例的处理，此时，监管者们无须就证券市场的风险进行重新分配，只需维持私法自治状态下的风险自担即可。

且，如前所述，《虚假陈述若干规定》采用了“推定信赖原则”，规定了满足特定条件时，交易因果关系即告成立。该原则由“欺诈市场理论”（fraud-on-the-market theory）发展而来，其依托于“有效市场假说”。假设投资者因市场价格反映了所有公开信息而做出投资决策，因而在虚假陈述的情况下，投资者的损失与市场价格的虚假信息直接相关。然而，在资产支持证券中，资产的现金流是通过基础资产运作（如贷款或债券）产生的，这些资产通常是通过合同安排和现金流分配进行管理的。投资者在交易结构中不仅要关注市场价格，还要考虑资产的实际表现、合同条款和现金流分配机制。因此，“推定信赖原则”在这种结构下的适用性较弱，因为投资者的决策更多地依赖于资产本身的表现和管理，而非市场价格的虚假信息。

此外，资产支持证券中的投资者通常拥有合同约束力更强的法律权利，通过合同和项下的协议可以具体约定各方责任，目前实践中的纠纷，多通过合同法律关系来解决，否认了资产支持证券“隔离资产、分散风险、增强流动性”的金融功能。这使得“推定信赖原则”在处理虚假陈述时显得不够直接。投资者需要通过合同条款和具体证据来证明损失与虚假陈述的因果关系，而不是仅仅依赖于市场价格的反映。

资产支持证券的相关纠纷是适用《证券法》和《虚假陈述若干规定》来追究被告的侵权责任还是适用《民法典》来追究被告的违约责任一直存在争议，直至“全国首例资产支持证券欺诈发行案”出现之前，法院并未对是否适用《证券法》及相关规定予以正面回应。

（1）2019年12月28日发布，2020年3月1日施行的《证券法》将资产支持证券界定为“准证券”。

（2）2020年8月3日，中国人民银行、银保监会、中国证监会、外汇管理局发布、施行的《标准化债权类资产认定规则》第一条对标准化债权类资产的定义，明确将固定收益类的信贷资产支持证券和证券交易所挂牌交易的资产支持证券纳入标准化债权类资产。

（3）而2022年1月22日发布、施行的《虚假陈述若干规定》又删除了“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易， 并不适用该等司法解释”这一限制。

（4）2023年4月13日，最高人民法院公布了《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），向全社会征求意见。《征求意见稿》用7个条文的篇幅规定了资产支持证券的虚假陈述案件审理。其明确了在资产支持证券领域统一法律适用的必要性，明确规定法院在审理资产支持证券虚假陈述案件时，需要适用《证券法》以及相关的虚假陈述司法解释。确保了审判的一致性和法律的适用性，使案件审理更加规范和公正；同时规定了人民法院在判断受托机构和服务机构是否勤勉尽责时将中国人民银行、中国银保监会、中国证监会及银行、基金等行业协会制定的相关规范性文件作为参考；且强调应从是否实际获得募集资金的层面去判断“发行人”；损失计算方法参照《债券会议纪要》来认定等等。观察上述规定可知，《征求意见稿》本着解决问题的原则，从实践和监管角度出发，为很多尚存争议的问题提出了解决方案，旨在提高金融审判的科学性和公正性，为金融市场提供更加稳定和透明的法律环境。

（5）2023年10月26日，中国证券监督管理委员会、司法部联合发布《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第六条规定，律师事务所从事证券法律业务，可以为下列事项出具法律意见：（十七）资产支持专项计划的设立。证明从监管的层面出发，证监会、司法部是明确将资产支持证券列为证券法律服务的。

另外，需要特别留意的是，最高人民法院民事审判第二庭庭长高晓力法官于2024年3月10日接受《中国经营报》采访时表示，“人民法院在落实《证券法》规定的民事责任方面，已经初步形成了裁判规则体系。但是面对日益复杂的金融产品和金融纠纷，裁判规则的供给仍显不足。为此，最高法院将在以下几方面抓紧完善司法规则：……二是制定关于资产支持证券纠纷的裁判规则；三是完善资本市场法律域外适用配套规则”[7]。其同时表示，“2020年3月施行的新《证券法》第2条第3款已经将资产支持证券规定为独立的证券类型”。[8] 

高法官的采访结合上述案例及法律沿革的变化可知，随着资产支持证券虚假陈述案件的发展，立法者和裁判者们也在不断完善法规、加强监管和统一审判标准，以应对市场日益复杂的挑战，确保市场的公平性、透明度和稳定性。目前司法裁判者们希冀通过适用《证券法》的相关规定及现有相关规范性文件归纳出资产支持证券的裁判规则，达到有效维护资产支持证券市场秩序及保护投资者权益的根本目的。

受制于基础资产的不同类型、证券化操作的不同方式，以及二者共同作用导致的证券化复合程度差异，资产支持证券的类型多样化，但究其核心法律属性所在，是资产对证券的偿付保障机制和风险传导机制，[9]基于此种金融产品的特点，其发行、交易及裁判规则均需围绕其特殊性展开。在《证券法》及《虚假陈述若干规定》的法律适用问题上，也自然要考虑基础资产、信赖基础、业务模式、投资者构成之差异。所以笔者认为资产支持证券相关纠纷可以适用《证券法》的原则性规定，系《证券法》赋予其“准证券”地位后的应有之义，如涉嫌虚假陈述，在资产支持证券相关裁判规则尚未出台的情形下，《虚假陈述若干规定》亦可为投资人提供一条侵权救济之路。