刘成军等：上市公司退市风险化解系列——财务类退市风险化解的法律合规视角解析（下）

与利润+营业收入指标相比，净资产指标的计算不涉及扣除规则，可影响净资产数据的风险化解措施相对多样。净资产是资产总额与负债总额的差值，实现净资产的转正，既可通过接受赠与、增资、补助、处置子公司等方式增厚资产，也可以通过对债权债务关系的调整减少负债，手段相对多元，不仅可以同时并用，也可以在重组、重整等同一程序中实施。尽管上述手段形成的利得无法直接影响利润+营业收入指标，但资产负债结构得到优化后，上市公司的财务状况乃至经营情况往往也能得到改善，进而对上市公司的其他财务数据产生间接影响。

1.  措施概述

受赠资产交易中，交易对方无偿将资产给予上市公司并确认入账，从而起到改善上市公司财务报表的效果。资产赠与由上市公司关联方实施的，相关利得计入资本公积，可在后续实施资本公积转增股本等安排时发挥作用。

2.  实施程序及合规要求

受赠资产的实施程序。受赠资产通常以签订并履行《赠与协议》等方式进行，对上市公司而言，受赠资产属于股票上市规则规定的“交易”行为，需要根据公司章程及监管规则的规定进行审议，达到交易标准的同样需要遵循重大交易的审议和披露规则。实践中，资产赠与通常由上市公司主要股东或其他关联方实施，并因此构成关联交易，需按照关联交易的标准履行审议程序并履行信息披露义务。但需要说明的是，根据股票上市规则的规定，对于不涉及对价支付、不附有任何义务的受赠现金资产、获得债务减免等交易，可以免于提交股东大会审议。

受赠资产的合规要求。实践中受赠资产多基于退市风险化解或重整中增加可用于转增的资本公积金的目的，通常实施相关交易的时间紧迫，对于交易方案、赠与标的种类、实施时间、赠与主体等方面提出了特别要求。需要关注的合规要求有如下几点：一是受赠程序合规问题。因时间紧迫或难以在重整同时推动重大资产重组，为避免触发《上市公司重大资产重组管理办法》（2023年修订）规定的重大资产重组复杂的交易流程，受赠资产需明确为不附带任何义务或条件的赠与。因此，监管通常会特别关注资产赠与是否附带条件或义务，资产赠与方的内部决议流程是否已合规履行，赠与行为是否合法有效。二是受赠资产的种类问题。为达到受赠资产的具体目的，还应合理安排受赠资产的种类，需要通过受赠迅速增厚上市公司净资产时，以受赠现金、房产等无需评估或无价值争议的资产为主；需要通过受赠股权、控制权无偿转让同步改善上市公司持续经营能力的，重点关注被赠与目标公司的经营情况；需要通过关联方资产赠与增加资本公积为后续重整安排做准备时，为满足监管部门的审查要求，受赠资产同样要以现金、房产、土地等实物资产为宜。三是受赠资产对上市公司财务会计的影响问题。从解决净资产指标的角度，资产捐赠计入权益还是收入对净资产规模并无本质影响，但在上市公司重整中，上市公司的控股股东、控股股东控制的其他关联方、上市公司的实际控制人对上市公司进行直接或间接的捐赠等单方面的利益输送行为，是由于交易系基于双方的特殊身份才得以发生，且使得上市公司明显的、单方面的从中获益，因此，监管中认定为其经济实质具有资本投入性质，形成的利得应计入资本公积金，对于缺少偿债资源的上市公司，受赠资产形成的资本公积金可以用于发股还债或引进重整投资人，近几年上市公司重整中被多次使用。

1.  措施概述

对于因债务沉重而陷入风险，具有迫切净资产转正需求的上市公司，由债务人直接豁免部分债务是化解负债、改善报表的常用手段之一。债务豁免由上市公司关联方实施，或由关联方实施相关交易推动债权人豁免上市公司债务的，相关利得可计入资本公积，可在后续实施资本公积转增股本等安排时发挥作用。

2.  实施程序及合规要求

债务豁免的实施程序。债务豁免可以通过单方面发函等方式单独实施，也可以作为整体债务重组的组成部分通过签署协议执行。债务豁免与受赠资产均属于股票上市规则规定的“交易”行为，同样需要和受赠资产执行相同的法律程序。对于上市公司单方面获得利益且不支付对价、不附任何义务的债务豁免，也同样不需要履行股东大会及重大资产重组的交易流程。

债务豁免的合规要求。因债务豁免措施通常是为了规避净资产为负的财务类退市风险，对于临近会计期末的债务豁免，交易所常以问询函的形式加以监管。主要从几个方面予以重点关注：一是债务豁免的实施程序合规问题，豁免方是否已经履行必要的法律程序，相关程序的合法合规性，是否具有法律效力。尤其关注债务豁免是否附有生效条件。相关豁免的债权是受让取得的，监管还会关注债权转让的程序合规性，是否已经支付转让价款，豁免方是否已取得合法有效债权，即豁免方是否具有豁免债务的法律资格。二是债务豁免的信息披露合规问题。豁免安排是否具有商业逻辑和合理性，豁免方与上市公司或关联方之间是否存在关联关系，或其他利益安排，如果存在相关安排需要履行充分的信息披露义务。三是债务豁免对上市公司当期损益及净资产的影响。相关的财务会计处理是否符合会计准则及证券监管规则，其实主要关注的是债务豁免对公司退市风险化解的影响问题。实践中，通常由上市公司关联主体收购债权后豁免或债权人直接进行债权豁免，根据豁免主体的不同，豁免形成的利得计入营业外收入或所有者权益，进而增厚净资产规模。

1. 措施概述

定向增发，也即向特定对象发行股票，是指上市公司为了收购资产、项目融资等目的，采用非公开方式，向不超过35人的特定对象发行股票融资的行为。定向增发股票可有效筹集流动资金、增加公司所有者权益，从而化解净资产层面的退市风险。

2. 实施程序及合规要求

上市公司实施定向增发的负面清单。《上市公司证券发行注册管理办法》列示了定增的负面清单，第十一条规定，上市公司存在下列情形之一的，不得向特定对象发行股票：（一）擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可。（二）最近一年财务报表的编制和披露在重大方面不符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定；最近一年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近一年财务会计报告被出具保留意见的审计报告，且保留意见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除。本次发行涉及重大资产重组的除外。（三）现任董事、监事和高级管理人员最近三年受到中国证监会行政处罚，或者最近一年受到证券交易所公开谴责。（四）上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查。（五）控股股东、实际控制人最近三年存在严重损害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为。（六）最近三年存在严重损害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为。大部分存在退市风险警示的上市公司或多或少存在上述情形之一，但监管规则并未完全否定存在退市风险的公司定增自救，对于部分净资产为负，但经营合规的上市公司，定增仍然是化解退市风险具备可行性的方案之一。

实施程序及信息披露合规。上市公司拟实施定向增发的，需要经过董事会决议并经股东大会批准。股东大会审议时，需经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，中小投资者表决情况应当单独计票；向公司特定的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。内部审议程序完成后，上市公司应按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，依法由保荐人保荐并向交易所申报并接受审核，审核通过后，由证监会依法作出予以注册的决定，上市公司可在一年决定有效期内自主选择时间实施定向增发。向特定对象发行的股票，自发行结束之日起六个月内不得转让；根据《上市公司证券发行注册管理办法》第五十九条，股东或实际控制人等关联方、收购人或董事会引进的战略投资者认购的股票自发行结束之日起十八个月内不得转让。

定向增发的信息披露要求可参照《证券发行与承销管理办法（2023修订）》《上市公司证券发行注册管理办法》、深交所各板块相应的《上市公司自律监管指南第1号——业务办理（2024年修订）》中“向特定对象发行股票”一节执行，定向增发导致上市公司股东权益变动达到披露标准的，需披露股东权益变动公告。投资人通过认购定向增发股票取得上市公司控制权的，交易各方还需遵守《上市公司收购管理办法（2020修正）》等相关规定。

定向增发的定价。风险警示板公司定向增发的发行对象通常为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人、意向收购人或董事会引进的战略投资者，上述特定发行对象适用直接定价发行，无需通过竞价确定发行价格。定向发行时，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，而向上述定价发行对象定向增发股票时，定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日任意一日，可选基准日时间跨度较大，定价空间更为灵活。为尽快化解上市公司财务问题，减少审核评估风险，定向增发价款通常以现金形式支付。

定向增发的时间安排。定向增发的实施难点主要在于前置审批程序，监管部门对定向增发募资的用途、项目规划、投资人条件、上市公司自身财务及经营情况全面关注，程序准备、审批、实施流程可能长达半年或一年以上，期间亦可能发生导致项目终止的不确定风险。结合近期部分困境上市公司定增进程，监管部门对存在财务问题甚至合规风险的上市公司定增核查较为严格，对于已存在或可能发生风险警示的上市公司，往往需要提前一至两年全面筹划定向增发安排。因此，对于已被实施退市风险警示的上市公司，可以优先实施其他财务报表改善措施，避免程序拖延或定增失败造成退市危机。

1. 措施概述

除在上市公司层面进行债务重组外，也可以通过子公司层面债转股措施降低合并资产负债率。该类重组安排通常包括两个步骤：首先在子公司层面实施债转股，债权人成为子公司少数股东，上市公司仍拥有子公司控制权；后上市公司发行股份收购子公司少数股东权益，债转股投资人（子公司债权人）实现退出。

2. 实施程序及合规要求

子公司债转股的实施程序。拟实施债转股的标的子公司，通常为实际经营上市公司业务、留存债务较多、具备运营发展能力的重要子公司。债转股之债权来源，可由特定债权人直接进行债转股，也可由第三方债转股机构集中收购债权人债权后进行债转股，具体转股价格根据子公司评估值确定。子公司债转股仅需履行公司内部审议程序，无需通过监管核查，用时较短、效率较高，可以避免上市公司直接进行债务重组的程序风险。但是，由于控股子公司接受债转股融资需上市公司放弃优先认缴出资权，上市公司仍需依法依规就该权利放弃事项和子公司债转股交易事宜进行公告。

子公司股权的估值变化问题。上市公司于子公司债转股完成同时或其后一段时间内再发行股份购买少数股东权益，在后者的情况下，子公司股权估值与债转股时估值很可能有所差异。实践中，监管部门通常重点关注该等估值差异的合理性，上市公司也需在发股报告书中对此进行解释说明。一般情况下，标的子公司盈利能力的改善、净资产的增加、生产规模的扩大等财务数据变化等是导致标的子公司估值变化的主要原因，同时，子公司估值也会因受到宏观市场因素影响或经营情况变化而有所调整。

前后交易的衔接安排。子公司债转股与上市公司发行股份收购资产为系列交易，标的子公司债转股协议中即可对后续债转股投资人退出安排进行约定，要求上市公司同时或在一定期限内启动收购投资人持有的标的股权的交易。子公司债转股时，上市公司即明确负有发行股份收购资产之义务的，应当在合并层面将该部分少数股权投资作为金融负债计量。

1. 措施概述

破产重整是指对可能或已经发生破产原因但又有挽救希望的企业，通过对各方利害关系人的利益协调，借助司法强制力进行营业重组与债务清理，以使企业避免破产、获得更生的法律制度，在挽救债务人方面具有突出的效用。破产重整中，企业可以运用综合的风险化解措施，实现调节资产负债结构、引入投资、改善公司经营治理等目标，且兼具高效与确定性强的优势，近年来，已成为上市公司化解退市风险的最重要手段之一。

2. 实施程序及合规要求

上市公司重整的启动。破产重整可以由债权人向法院申请实施，也可以由债务人自行向法院申请启动。上市公司自行申请重整的，需要提交董事会、股东大会审议。重整申请提出后，需由公司住所地政府与中级人民法院各自将重整报告与申请逐级层报至中国证监会与最高人民法院，在取得证监会无异议函及最高法的批复后，中级人民法院方可受理上市公司重整案件，正式启动上市公司重整程序。

实践中，考虑到上市公司重整的前置审查程序较长，对公司重整条件、重整方案的审查要求也较高，越来越多上市公司选择采用预重整，在法院正式受理重整案件前，先行启动重整财产调查、债权申报、引进投资、方案制定乃至表决等工作，部分案例在正式重整时仅召开一次债权人、出资人会议即可完成重整计划草案表决，以提高重整申请受理的成功率与正式进入重整后的程序效率。2023年被受理重整的16家上市公司中，有13家上市公司进行了预重整，除ST步高外，其余预重整公司均在当年内完成重整。

重整过程中的信息披露。沪深交易所各板块股票上市规则及《上市公司自律监管指引》中均对上市公司破产重整事项进行了单独规定。上市公司控股股东、第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项的，也应当参照上市公司破产重整的相关规则进行信息披露。

上市公司的重整方案设计。由于对上市公司重整总体方案及重整计划的监管要求，上市公司的重整计划首先需要符合《中华人民共和国企业破产法》第八十七条的法定标准，同时也要满足保持上市地位、挽救困境公司的具体需求和作为上市公司保障中小投资者合法权益的政策标准。对于存在可能因重整清偿规则影响投资者权益的特殊情形，应预先提出公平可行的重整安排。根据最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第六条之规定，上市公司重整计划草案应当包括详细的经营方案。在退市新规更加注重上市公司经营能力的立法背景下，化解当前债务危机的同时，通过经营方案充分体现上市公司重整后的实际提升与未来规划，更符合政策的导向与重整计划审查的需求。

通过上市公司重整化解资金占用及违规担保问题。根据《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》第十条之规定，上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。本次修订的退市新规也将持续存在关联方大额非经营性资金占用纳入规范类强制退市情形。对于资金占用情形，可以通过安排资金占用方以现金方式偿还、对上市公司进行债务豁免、转移和抵偿、从原定向占用方分配的股票中提取部分抵偿等方式归还占用资金；对于违规担保情形，则可在重整过程中通过诉讼或集中协商，将违规担保确认无效或解除，或由重整投资人承诺无偿赠与或者兜底化解担保风险。

1. 措施概述

永续债即没有明确到期期限的债权，在公司财务报表中作为其他权益工具计量。普通债权转为永续债后，上市公司账面资产同步增加，资产负债率得以降低。

2. 实施程序及合规要求

困境永续债投资的实施主体。与追求投资收益的永续债投资不同，对于已经发生财务问题的上市公司，普通债权转为永续债的目的为缓解公司流动性危机、改善财务报表，实施主体通常为上市公司控股股东。

永续债投资的实施程序。不涉及证券发行的普通债权转为永续债事项无需监管部门审核，上市公司按照内部制度完成审议并签署相关交易文件即可实施。

困境永续债投资协议的基本内容。永续债协议的核心条款包括金额、投资期限、利息支付、退出条款等项目，对问题上市公司的纾困永续债投资安排有其特殊性。期限安排上，永续债可直接约定无固定期限，也可以约定投资周期，由上市公司选择在周期届满时续期或偿还永续债本息。付息安排上，纾困永续债投资的利率通常固定，较少设置利率重置条款；允许递延支付利息，且不设置处罚性条款，强制付息事项约定较为宽松。永续债本金的偿还以上市公司决定为准，除非上市公司破产或清算，不会形成债务或造成严重财务负担。

破产条件下永续债权的性质确认。上市公司进入破产程序后，永续债可以加速到期作为普通债权确认清偿。

1. 措施概述

政府补助，是指企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产（资本性投入除外），通常应用于有地方背景或国资背景、从事公共行业或对当地影响较大的上市公司。政府补助以财政资金为依托，具备额度充足、确认快捷、程序简便的优势，是报告期末最便捷的资产注入手段之一。

2. 实施程序及合规要求

对上市公司而言，政府补助不涉及复杂的法律程序，仅需在收到政府补助时及时履行信息披露义务即可。政府补助分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助，不同类型的政府补贴对上市公司财务影响不同，需根据会计准则的规定计入不同的财务科目。

审计报告的类型包括标准无保留意见的审计报告、带有解释性说明的无保留意见的审计报告、保留意见的审计报告、否定意见的审计报告、无法表示意见的审计报告。其中，后三种意见类型统称为“非无保留意见”，上市公司年报被出具非无保留意见的审计报告，属于股票上市规则规定的退市风险情形。

根据《中国注册会计师审计准则第1502号——在审计报告中发表非无保留意见【2019年2月20日修订】》第七条之规定，当存在下列情形之一时，注册会计师应当在审计报告中发表非无保留意见：（一）根据获取的审计证据，得出财务报表整体存在重大错报的结论；（二）无法获取充分、适当的审计证据，不能得出财务报表整体不存在重大错报的结论。

各类非无保留意见的具体标准分别如下：

根据中注协发布的上市公司2023年年报审计情况快报，截至2024年4月30日，共计5354份上交所、深交所、北交所上市公司财务报表审计报告中，共有85份保留意见审计报告、0份否定意见审计报告、29份无法出具意见的审计报告。从中注协披露的非无保留意见审计报告情况中，可以初步总结出上市公司年报被出具非无保留意见审计报告的几类常见原因：

1. 资金往来或应收类账款的合理性存疑。上市公司与关联方或供应商发生无法解释商业合理性的资金往来，或因此类交易发生无法判断交易真实性、资金可回收性的应收类账款，是最常见的审计报告异常情形。不合理的资金往来或账款往往与非经营性资金占用、虚构交易甚至财务造假等违规情形密切相关，是审计监督的重要方向。

2. 部分科目会计缺乏依据。由于内部控制制度缺陷或会计管理存在问题，部分上市公司的存货、账款等科目缺乏记录追踪，导致接受审计时无法提供完整可信的会计证据。此外，评估计量重要资产、负债时发生会计不规范情形，也可能引发审计质疑，进而导致非无保留意见的审计报告。

3. 存在报告期末未完结的重大事项。截至报告期末仍未完结的重大诉讼、未完成的专项审计项目、有关交易款项或权利义务的重大争议、存在不确定性的重大司法程序等，都可能导致上市公司无法提供准确的财务数据，或使审计机构难以完成必要的审计工作。

4. 公司或重要人员违法违规。对于信息披露违规的上市公司，或董事、监事、高级管理人员等重要人员涉嫌可能影响上市公司财务报表的严重违规、违法或犯罪的上市公司，在执法部门完成案件调查前，审计机构难以确认该类事件对上市公司财务报表的具体影响。

5. 违规对外担保。上市公司违规提供对外担保，表明其内部控制存在缺陷，严重影响相关财务数据的可靠性。此外，由于难以取得被担保主体的财务数据，对担保代偿款项的可回收性审计也存在困难。

6. 其他可能导致错报或不确定性的事项。视实际情况，还存在诸多难以穷举的可能导致非无保留意见审计报告的事项，如上市公司重整、预重整、子公司失控、具有不确定性的权利变更或资本运作安排等。

1. 非无保留意见的处理程序

根据《公开发行证券的公司信息披露编报规则第14号——非标准审计意见及其涉及事项的处理》《监管规则适用指引——审计类第1号》、各板块上市规则等规定，如上市公司财务报表被注册会计师发表非无保留意见，公司董事会、注册会计师应当针对该审计意见涉及的事项依规作出专项说明。上市公司在向交易所报送定期报告的同时提交相关专项说明，并应按照说明披露的时间及时消除相关事项影响。

2. 相关事项的消除路径

尽管非无保留审计意见系针对特定缺陷事项提出，但由于上市公司财务工作的复杂性，审计缺陷的化解很可能牵一发而动全身；缺陷事项的详情、背景各不相同，即使是表现形式近似的审计缺陷，也不存在固定的消除“攻略”，而需结合公司实际情况，制定彻底的解决方案。

部分情况下，非无保留审计意见相关事项并非上市公司自身的过错导致，如对于部分报告期末存在的暂时性不确定事项，则上市公司可以积极推动相关程序，促使非无保留审计意见随着事项结果的确定而消除。若非无保留审计意见系由可以纠正的失误导致，上市公司亦可通过单独纠正相关差错、补充举证工作、弥补合规问题而消除相应缺陷。对于受限于历史等因素难以短时间处理、或受子公司层面违规事项影响无法单独处理的非无保留审计意见相关事项，上市公司也可以选择通过整体剥离问题资产的方式化解风险。对于上市公司自身问题严重、难以自行剥离或消除的审计缺陷，则往往有必要引入破产重整等具有强制力的法定程序，尝试整体调整并消除问题。此外，审计报告中涉及的关联方资金占用事项同时涉及规范性强制退市规定，有关内容将于后续文章中详细论述。