王立宏等：持有型不动产ABS系列（二）——持有型不动产ABS的创新安排

交易所其他资产证券化产品的定位均为固定收益类产品，投资者通过持有资产证券化产品预期获得固定期限内的固定回报，而持有型不动产ABS的特殊性在于其定位为权益类产品，即投资者可获得的投资回报并非固定不变，而是与底层资产的运营表现所挂钩。

因此，为凸显持有型不动产ABS的权益类属性，在资产证券化产品框架下设置了特殊交易安排，具体包括：

传统资产证券化产品往往采取结构化设计，即对发行的资产支持证券进行分层，设定优先级资产支持证券和次级资产支持证券的兑付次序。优先级资产支持证券的本金及预期收益的兑付次序优于次级资产支持证券，从而实现次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供信用增进。而根据上交所的宣讲材料，持有型不动产ABS则明确要求采取平层结构，不区分优先级与次级资产支持证券，弱化投资者对于收益保障的预期。

在实践中，现阶段仍有投资人关注“主体信用”“固定收益”及“收益补足”，其实质思维模式仍为固收债性思维，存在政策导向与投资人思维转换的窗口期[1]。因此在持有型不动产ABS项目中，还会采用以下机制为投资者提供一定程度的内部增信：

（1）业绩对赌机制。持有型不动产ABS的业绩对赌机制主要为设置基准业绩，基准业绩一般设置为每个固定分配周期预期现金流收入的一定比例，如当期现金流收入未达到基准业绩标准时，由原始权益人向专项计划支付相应的业绩对赌金，用于向其他投资者分配。

（2）倾斜分配机制。持有型不动产ABS的倾斜分配机制主要将资产支持证券区分为外部投资者持有部分与原始权益人或其关联方自持部分，并设置一个预期分配值。在使用专项计划回收款进行分配时，按照分配顺序缴纳税款、支付专项计划费用后，优先将回收款用于向外部投资者持有的资产支持证券进行兑付，在兑付金额达到预期分配值后，剩余回收款用于向原始权益人或其关联方自持部分资产支持证券进行兑付。

综上，笔者认为，虽然业绩对赌机制和倾斜分配机制实质上仍是为保障投资者固定收益，但与持有型不动产ABS的权益类属性相冲突。监管机构也认识到了这个问题，在上交所的宣讲材料中，明确将“业绩对赌设置是否合理”“倾斜分配是否来自资产产生的现金流”作为产品权益类属性的审核关注重点，因此相比传统资产证券化产品而言，上述机制的适用范围与保障强度方面仍受到一定限制，业绩对赌机制、倾斜分配机制应看作持有型不动产ABS产品发展初始阶段的过渡措施。

在传统资产证券化产品中，除资产质量外，投资者往往更看重为产品兑付提供外部主体增信情况，因此产品通常会引入外部高评级主体为专项计划提供差额补足、流动性支持、连带保证等主体增信措施。而根据上交所的宣讲材料，持有型不动产ABS则明确要求不得设置外部主体增信措施，突出资产信用，弱化投资者对于投资保障的预期。

基于此，持有型不动产ABS项目参照公募REITs项目，引入资产运营管理机构，专项负责对底层资产运营管理并预期通过专业化管理实现收入增长。同时为激发资产运营管理机构的积极性，持有型不动产ABS设置激励约束机制，通过对存续期间的经营情况设置考核机制及激励约束机制，增强运营管理动力，实现资产增值。

常见的持有型不动产ABS的激励约束措施包括奖励与惩罚两个方面：（1）奖励方面，通常设置一个考核指标（或设置多层级考核指标），在达到考核指标后向运营管理机构提供超额奖励。（2）惩罚方面，从笔者了解到的项目情况，如未达到最低程度考核指标的，可设置向运营管理机构罚款机制，如果连续多期考核不合格，还可设置资产运营管理机构解任及替换机制。

传统资产证券化产品的最终决策机构为资产支持证券持有人会议，负责对资产证券化产品的各类重大事项进行决议，并不要求定期召开而是仅在发生重大事项时召开，且召集流程也较为复杂，因此投资者参与管理的难度较大。

而根据上交所的宣讲材料，鼓励持有型不动产ABS项目参与主体依据日常运营实际情况灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制。这一机制也是参照公募REITs项目，主要做法为将专项计划运营过程中的重大事项分类分层级管理，形成资产支持证券持有人会议—计划管理人—运营管理委员会（如设置）的多层次管理。对于需要全体持有人审议的特别重大事项（例如产品期限调整、发生违约事件的应对、处置资产、更换计划管理人等），决策权仍保留在资产支持证券持有人会议；对于次一等重要问题，可授权计划管理人决策；如设置运营管理委员会的，可由其直接对资产运营过程中的日常问题进行决策（例如不超过一定额度的对外融资、聘请中介机构等），投资者可通过选任代表等方式参加运营管理委员会，对其运营工作进行监督并参与决策，保障投资者对持有型不动产ABS产品的参与治理权。

持有型不动产ABS底层资产主要为基础设施资产，其行业特性为投资高、回报周期长，因此持有型不动产ABS的产品存续期限原则上与底层资产存续期限相匹配，鼓励设置中长期限产品。相比于公募REITs，持有型不动产ABS本质上仍为私募产品，资产支持证券的二级市场交易不够活跃，同时考虑到不同投资者对于投资期限的需求存在差异，持有型不动产ABS在交易结构中通常会设置投资者退出保障机制，具体包括：

开放退出机制是指持有型不动产ABS在交易安排中定期设置开放期（如每三年为一个周期），在开放期内投资者有权向计划管理人申请投资退出，计划管理人通常发挥其做市商职责，负责对拟退出的证券进行撮合交易。与此同时，如计划管理人撮合交易失败，拟申请退出的证券份额未能全部找到新的投资者，通常还会设置流动性支持机制。

流动性支持机制本质上也是一种增信措施，即由流动性支持机构（常见为原始权益人或其关联方）按约定价格提供回购支持。在上交所宣讲材料中，流动性支持安排是否“随行就市”也是作为权益类属性的审核要点，笔者理解需要在交易安排中避免将回购价款设置为固定金额，而是需要结合证券的市场价值合理确定，弱化固定收益保障属性。

优先收购权机制是赋予原始权益人一方的权利，即指在发生特定情形时（包括但不限于产品存续达到一定年限、产品投资收益持续未达预期、发生对运营收入重大影响事件等），原始权益人可提出收购专项计划全部基础资产，并触发专项计划的提前终止，通过清算实现投资者的全部退出。但需注意的是，优先收购权为原始权益人的权利而非义务，不具备强制性，且在行使优先收购权时还应强调权益属性，即收购全部资产的价格应避免设置为固定的金额，而是需要结合资产实际价值情况合理确定。

持有型不动产ABS采取的是“专项计划+项目公司”的基本交易结构，这一交易结构是在公募REITs“公募基金+专项计划+项目公司”结构上的简化，因此后续与公募REITs进行衔接并不复杂，主要难度在于需要按照公募REITs标准对底层资产进行重新审查。

在交易结构设置中，一般将转为公募REITs发行作为资产支持证券持有人会议的决议事项，在原始权益人与计划管理人协商一致并制定公募发行方案后，提交资产支持证券持有人会议对发行方案进行审议；公募发行方案经审议通过后，计划管理人有权按照公募发行方案对专项计划文件进行调整，并统筹全体投资者将其持有的资产支持证券全部转让予公募REITs基金，实现投资者的退出。

在极端情形下，如发生产品投资收益持续未达预期、发生对运营收入重大影响事件等影响专项计划存续的事项，投资者可通过召开资产支持证券持有人会议并作出处置资产的决议。计划管理人根据审议通过的决议，逐步处置资产并以处置收益向投资者分配，最终实现退出。

综合前述分析，笔者从以下方面对持有型不动产ABS与传统资产证券化产品（主要为类REITs产品）、公募REITs的相同与差异之处进行对比，从而更清晰展示持有型不动产ABS的创新之处：

综上，持有型不动产ABS的创新之处在于，在传统资产证券化产品的框架范围内，吸收借鉴公募REITs的大量结构和制度设计，突出持有型不动产ABS的权益类属性，并为后续向公募REITs的转化做好准备。