王立宏等：商业房地产抵押贷款资产支持专项计划项目法律实务要点解析

目前CMBS项目的交易结构主要包括双SPV“财产权信托+资产支持专项计划”模式（图1），或者单SPV“资产支持专项计划”模式（图2）。2025年发行的CMBS项目中，超过四分之三采取了结构更为简化的单SPV交易结构。

在CMBS项目中，目标资产所产生的经营收入构成专项计划偿付的核心现金流来源，因此，对目标资产现金流的核查，是律师尽职调查工作的重点内容之一。当前CMBS项目中涉及的物业类型较为多样，其中以办公、酒店和零售类物业为主。

首先，租金收入是CMBS项目中最主要、最核心的收入来源。通常情况下，写字楼、商业综合体等物业通过签订租赁合同将部分或全部空间出租给企业或商户，租金金额一般依据租赁面积、期限、支付周期等要素明确约定。这部分收入结构清晰、频率稳定，是支撑专项计划现金流测算的重要基础。律师在尽职调查中需重点核查租赁合同的合法性、签署主体的有效性、租金计算与支付约定的明确性、合同履行的实际情况等内容。由于商业项目的承租人数量通常较为分散，租金收取频次高，因此单一租户作为重要现金流提供方的情形较少，但仍应审慎评估租金集中度对现金流稳定性的影响。

其次，物业运营协议、酒店管理协议等经营性合同中，可能对目标资产的收入归属设有限制条款。例如，笔者经办的某CMBS项目中，物业所有人将项目整体委托第三方运营管理，根据双方签署的《委托运营管理合同》，运营方享有超额收益分成权，具体表现为：在达到合同约定运营目标的基础上，租金超额部分在扣除相关税费与成本后，部分作为运营服务酬金归属运营方。因此，专项计划实际可获取的现金流金额需结合该类协议进行准确核算。律师在尽职调查时应全面核查此类协议条款，识别是否存在对现金流归属或划转路径的限制安排。

再次，部分商业物业除了收取固定租金外，还包含浮动租金收入，例如根据商户营业额提成、酒店运营分润等形式。该类收入波动性较高，在计入专项计划现金流时需满足“持续性、稳定性、可预测性”的监管要求。如将浮动租金计入资产池，需辅以历史数据支撑与收款路径验证，并在申报与披露文件中作出充分风险揭示。

此外，CMBS目标资产可能产生其他经营性收入，如停车费、广告位租金、公共区域运营收益等，尽管这类收入在整体现金流中占比较低，若作为专项计划偿付来源，亦需确保其资金归属明确、划转路径合规。

最后，如基础资产或底层资产涉及关联交易，律师还需重点关注交易背景的真实性、定价的公允性，以及关联交易的金额占比、履约安排等，确保相关收入来源合法有效，不影响现金流的独立性与稳定性。

1. 计划管理人登记为不动产项目抵押权人的可行性

根据尽职调查工作细则，不动产项目所有权人应当以不动产项目和底层运营收入为抵押贷款提供抵押和质押担保。然而，在实际操作过程中，各地不动产登记机构在办理抵押登记时的材料要求及审核尺度存在显著差异，单SPV结构在抵押权登记环节可能会面临一定障碍。例如，有地区不动产登记中心不接受将计划管理人登记为抵押权人，亦有登记中心在审核过程中穿透核查债权初始持有人身份，若原始权益人不具备金融许可证，则可能被质疑其放贷资质，从而影响标的债权的合法性认定，导致无法办理抵押登记手续。因此，在该类地区，单SPV结构的设立与实施将受到较大限制，建议提前与属地登记机构进行沟通，确认抵押登记手续的办理要求。

2. 不动产项目的可处置性

尽职调查工作细则要求不动产项目具备可处置性，尽管未对“可处置性”作出明确界定，一般理解为不动产项目不存在权属瑕疵、不得转让或不得抵押等限制性安排，亦不应存在在先的权利负担（如抵押权、质押权、查封等）。

（1）目标资产为自持物业，受限于地方性规范性文件及土地出让合同中相关条款

以2024年CMBS项目中常见的一线及新一线城市为例，北京、上海、深圳、杭州等地均出台了针对自持型租赁住房的管理规定，通常对转让、抵押及权属证书登记作出较为严格的限制（详见表1）。例如，部分城市要求项目整体现状不可分割转让，不可办理分证登记；仅在破产、重组或法院强制执行等特殊情形下，经有权部门批准，方可整体处置。该类限制直接影响CMBS项目后续实现抵押权的可行性。

实务建议中，最理想的方案是在申报专项计划前，即取得政府相关部门对未来处置的豁免或预先批准。但考虑到审批难度较大，若无法实现预批，建议专项计划通过司法程序处置目标资产，例如由计划管理人作为抵押权人代表专项计划在法院申请确认抵押权有效性，并通过强制执行路径实现资产变现。值得注意的是，佛山、深圳等地的相关规定已明确承认此类处置路径具备合法性。同时，有法院判例认为，土地出让合同中有关“自持”限制条款仅对合同双方生效，并不影响抵押设立或司法处置的效力[1]。

尽管司法执行提供了一种可行路径，但由于处置程序较长、结果具有市场不确定性，建议在专项计划文件中对该等风险进行充分披露。

表1

（2）借款人签署的融资担保协议中存在处置限制条款

尽职调查工作细则亦要求不动产项目不存在法定或者约定的限制转让或限制抵押的情形。在实务中，不动产项目常作为借款人或第三方提供融资担保，其在签署的银行贷款、信托融资或债权投资计划协议中，可能存在限制不动产转让、设定抵押的条款。律师应对该类协议进行充分审查，如确有限制，应事先取得相对方出具的书面豁免或同意函。

若不动产项目已存在抵押或质押安排，在不解除相关权利负担的前提下将无法满足专项计划设立的前提条件。此时，应在交易结构中明确原始权益人向专项计划转移基础资产时解除权利限制的相关安排，以确保抵押登记及后续现金流实现不受障碍。

CMBS作为连接商业不动产与资本市场的重要工具，在当前“盘活存量资产”政策导向下展现出新的发展潜力。然而，受限于基础资产结构的复杂性、法律关系的多元性以及地方实践标准的不一致性，项目实施过程中仍面临不动产登记、现金流归属、处置路径等多方面挑战。律师在参与过程中，应在合法性、合规性与操作可行性之间保持平衡，切实履行尽职调查义务，协助各方识别并控制潜在法律风险。