冯刚等：境内企业香港RWA代币一级市场发行基本流程与合规研究

2023年11月，香港证监会发布了《有关代币化证监会认可投资产品的通函》及《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》（以下合成《代币化通函》），明确提出分层监管的概念：凡是《证券及期货条例》所界定的证券，且其生命周期内使用了分布式记账技术（以下简称“DLT”）或类似技术，则属于证券型代币，应当受到《证券及期货条例》等传统证券法规监管。《代币化通函》在明确监管的基础上，事实上承认了代币发行的可行性。

2024年2月20日，香港金融管理局（以下简称“香港金管局”）发布《销售及分销代币化产品》，明确代币化产品（但不包括受《证券及期货条例》及香港证监会管制的证券型代币）尽职调查、风险披露、风险管理、保管服务等方面的要求。此外，《销售及分销代币化产品》明确提出“现实世界资产”的概念，即本文研究的RWA。

2024年3月，香港金管局宣布开展Ensemble项目（沙盒），测试代币化RWA的交收（例如绿色债券，自愿减排量，飞机、电动汽车充电站，电子提单及财资管理），以支持香港代币化市场发展。同年8月，香港金管局公布了Ensemble项目（沙盒）的第一阶段进展。在公布用例中，LX集团与MY数科合作在香港完成国内首单基于新能源实体资产RWA代币化，金额约1亿元人民币。

综上所述，在境内尚未放开RWA代币化融资的情形下，境内企业在香港进行RWA代币化发行融资，是许多企业的可选路径。本文将从以下几个方面展开分析：（1）RWA简介；（2）RWA的流程；（3）RWA合规；（4）RWA应注意的风险。

RWA（全称Real World Assets，现实世界资产）代币化（或称“通证化”）产品是指通过分布式记账技术将RWA（如艺术品、充电桩等）或权益资产（债券、信贷资产、基金份额、采矿收益权等）转化为链上代币并向投资者发行，实现底层资产分割、代币融资及智能合约管理的创新模式。其技术底层依赖DLT的不可篡改性、智能合约的自动执行能力，并通过法律框架确保链上代币权益与底层资产的权属一致性。

RWA的基本构造如下：

（1）底层资产：RWA代币以现实资产为底层架构与价值来源，通常是某项资产的所有权或收益权。底层资产是投资者持有代币的价值基础，投资者持有代币化产品，即按照一定映射方式享有底层资产的所有权或收益权。例如：金矿收益权、名画所有权、充电桩收益权等均存在实际价值，均可以作为RWA代币的底层资产。

（2）代币：又称通证、数字资产，是底层资产上链的结果。投资者持有代币即享有底层资产对应的所有权或收益权，后续收益分配、资产变动或质押清算等均由区块链上的智能合约进行，以保障投资人权利的可执行性。

（3）映射方式：即底层资产与代币的对应方式，例如，每1份代币应当对应1.25份底层资产收益权。在实务操作中，映射方式需要靠法律框架确保。

（4）信息写入方式：即区块链上的代币与现实世界信息的交互方式。以收益权型RWA为例，当现实世界中出现某种导致收益分配的事件后，该种事件所产生的信息应当以一定方式写入区块链内，并触发智能合约的条款，向投资者进行收益分配。信息写入方式一般通过部署预言机实现。

根据香港证监会及香港金管局监管力度与模式的不同，RWA代币化产品可以分为证券型代币与非证券型代币。

证券型代币即《代币化通函》所界定的代币化产品，将受到香港证监会及《证券及期货条例》较严格的监管。

非证券型代币的监管力度较证券型代币宽松，主要按照《销售及分销代币化产品》所确立的原则进行管理。

RWA代币化产品相较于传统现实世界资产（如证券、大宗商品、另类收益权、实物资产）等，在融资端及投资端均有较为亮眼的表现，因此作为新型产品受到融资方、投资人及香港监管当局的认可：

（1）投资门槛低：传统现实世界资产通常具有不可能分割性，例如较高价值的收藏品、采矿权益、另类收益权等；此外，证券市场通常具有最低认购份额的要求，提高了投资者参与传统现实世界资产的门槛。RWA代币化产品通过映射方式和智能合约的设计，允许对底层资产进行进一步细分，投资者可以以较小的本金参与RWA产品投资活动。此外，较低的投资门槛也进一步降低了融资方的发行难度。

（2）投资类别丰富及释放流动性：传统金融市场主要围绕股票、债券、期货等标准化金融产品进行交易，另类投资市场则包含大宗商品等产品。而RWA代币化产品可以涵盖传统金融、另类投资所不涵盖的其他投资标的，包括艺术品、线上游戏权益、知识产权、矿产开采收益权等多样化的现实资产。投资者无需以持有相关行业公司股票的形式间接参与投资，而可以有针对性直接享有现实资产的所有权或收益权，典型案例为JSD等拍卖行对艺术品所有权的代币化，一份艺术品所有权被分割为多份代币对外出售，此外，从另一方面来说，RWA代币化也使得企业可以将变现周期较长、流动性较差且难以在传统市场融资的现实世界资产设计代币，发行融资。

（3）提高市场效率：通过区块链、智能合约、人工智能等技术手段，RWA代币化产品可以克服传统市场存在的固有问题，提高市场效率。例如：以智能合约进行结算的链上资产保障了执行的严格性，规避违约风险；以分布式记账为基础技术的区块链体系保障了资产的安全、可靠与不可篡改性；利用大数据和人工智能技术可以对RWA进行风险评估和定价，提高资产定价的准确性和合理性。

自2017年以来，内地企业赴港进行RWA代币发行已有不少成功案例，如LX科技充电桩RWA发行案例、MLPTRWA发行等采用的RWA发行架构不尽相同。考虑到境内资金、个人信息数据出境监管需求，本文以“LX科技、MY数科充电桩RWA发行案例”所采用的架构为例，分析内地企业赴港RWA一级市场发行的基本架构与合规要求。

鉴于2017年9月中国人民银行发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》、境内资金及数据出境等监管要求，由境内融资企业在香港设立SPV，并由SPV作为股东在境内设立WFOE的架构在合规上风险较低。其中，境外（香港）SPV负责从WFOE处受让底层资产、发行RWA代币、收集融资款并向投资人分配收益；WFOE负责从融资企业处受让底层资产，并在境内联盟链上将底层资产上链及运营。

该种RWA发行架构的优势如下：

（1）符合资金出入境监管要求：本架构下，SPV在境内投资设立WFOE，并通过WFOE与SPV实现融资款与收益分配款的出入境管理。目前，针对外商投资企业的资金出入，我国已形成完整监管制度与体系，SPV与WFOE之间的资金往来均可按照规定进行备案，产生资金出入境合规风险的可能性较低。

（2）符合个人信息、数据出境监管要求：本架构下，底层资产所产生的个人信息等数据由WFOE在境内联盟链上映射并管理，底层资产及数据不会实际出境，而通过跨链桥的方式映射到境外公链并向投资者发行，产生数据出境合规风险的可能性较低。

需要注意的是，内地企业RWA香港发行基本架构并非仅有上述搭建方式，境外发行方还可以通过合格境外有限合伙人（QFLP）、VIE架构实现融资款项回流。鉴于本文核心目的为介绍RWA发行合规，本文不再对其他架构进行分析，仅以SPV-WFOE为例。

SPV及WFOE设立完成后，由WFOE与融资企业签署协议，首先将底层资产的所有权（收益权）转让至WFOE；其次，WFOE与SPV签署《运营合作协议》等文件，在WFOE保留底层资产占有及对底层资产进行运营管理的基础上，将底层资产的所有权（收益权）转让至SPV，SPV定期向WFOE支付运管费用。

WFOE将底层资产通过映射写入境内联盟链，通过智能合约将底层资产所有权（收益权）拆分为标准化代币，代币锚定底层资产，并通过哈希认证进行确权并存证。

WFOE与SPV以跨链桥的方式将境内联盟链上运行的代币映射到境外公链，并通过哈希技术确保代币的对应性；SPV在香港主导RWA代币的发行，收取投资人投资款项并回流至WFOE，最终实现境内企业的融资。

后续RWA代币产品存续期管理中，由WFOE负责对底层资产进行运营、维护境内联盟链，SPV负责管理境外公链上的RWA代币并向投资者分配收益，联盟链与公链之间的映射绑定通过跨链桥实现。

RWA代币化产品作为近年来新兴融资方式之一，香港监管部门对其虽持鼓励态度，但同时强调需要落实全面、完善的合规监管制度。根据RWA代币发行的基本架构即流程，RWA合规主要存在以下特点：

（1）RWA合规包括底层资产合规与链上代币合规两个层面，且适用“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透式监管原则进行监管。

（2）RWA代币发行涉及中国境内及香港两地，因此其合规应当同时符合中国境内及香港法规、监管规则的要求。

（3）在中国香港的监管体系中，RWA代币被分为证券型代币与非证券型代币，并适用不同的监管规则。

本文采用与第二章“RWA的流程”一致的分析流程，分别对内地企业赴港进行RWA代币一级市场发行的各个环节可能涉及的合规需求进行分析。

1. 跨境资金流动合规

（1）SPV设立过程中的资金出境合规

境内融资主体设立SPV，需要符合我国有关资金出境的合规监管需求。按照设立SPV的股东类型不同，境内自然人为股东设立SPV并最终进行返程投资的，需要根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）进行备案；境内企业为股东设立SPV的，按照《企业境外投资管理办法》《国家外汇管理局关于发布<境内机构境外直接投资外汇管理规定>的通知》（以下简称“30号文”）等规定进行境外直接投资备案（以下简称“ODI备案”）。具体如下：

境内自然人设立SPV并进行返程投资的，应当按照37号文的要求，履行以下备案要求：（1）设立境内权益公司，作为底层资产存续基础；（2）由申请人（自然人）作为股东设立境外SPV公司；（3）办理37号文初始登记，提交材料包括境内居民个人境外投资外汇登记申请书、境内居民个人境外投资外汇登记表等；（4）以境外SPV公司为股东成立WFOE，完成返程投资。

境内企业为股东设立SPV的，应当按照30号文等规定进行ODI备案，并履行以下备案要求：（1）发改委备案：通过“全国境外投资管理系统”，提交项目申请报告、营业执照、银行流水、审计报告等材料；（2）商务部门备案：提交《境外投资备案表》、境外公司章程草案、董事会决议、可行性研究报告等材料，重点审查投资的真实性；（3）外汇登记备案：向汇出银行提交发改委/商务部出具的ODI备案通知书、反洗钱承诺书等材料，并于备案成功后6个月内将资金汇出。

（2）WFOE设立及融资完成后的资金入境合规

SPV完成代币发行，收取融资款项后，需要通过设立WFOE实现资金入境回流，并满足一定合规要求。

境内自然人设立SPV并进行返程投资的，根据37号文第7条的规定，返程投资设立的外商投资企业应按照现行外商直接投资（FDI）外汇管理规定办理相关外汇登记手续。因此，境内自然人根据37号文进行SPV设立备案登记的，返程投资时可以在银行办理FDI登记，从而汇入融资款项。

境内企业为股东设立SPV的，返程投资流程及合规与37号文类似：实际控制人应在向商务部或地方部门提交外商投资企业设立申请、向银行提交《境外直接投资外汇登记》后，于每次资金入境结汇时办理外汇登记。需要特别注意的是，企业应确保回流融资款为实际融资所得，不得将ODI资金直接进行返程投资。

2. 香港SPV设立合规

（1）SPV注册及运营合规

在香港注册SPV公司，应当符合香港《公司条例》及香港公司注册处的相关规定，一般而言，注册SPV所需具备的基本要求如下：

SPV公司设立后，应当继续履行年度审计、报税、更新公司信息（如董事、股东、注册地址等变更）等要求。

（2）SPV持牌合规

香港的金融监管体系以牌照管理制度为基础，持有相应牌照的机构可以从事受规管业务。在传统证券活动的基础上，为适应虚拟资产业务发展的需要，香港证监会实行牌照升级制度，即涉及虚拟资产活动的机构，应当持有相应增强牌照。

针对证券型代币融资，SPV可能需要获取的牌照如下：（i）增强1号牌照“证券交易”：允许机构提供证券型虚拟资产承销、交易服务；（ii）增强4号牌照“就证券提供意见”：允许机构就虚拟资产提供投资建议；（iii）增强9号牌照“资产管理”：允许机构管理含超10%虚拟资产的投资组合。

针对非证券型代币融资，SPV可能需要根据《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》，取得虚拟资产服务商牌照（VASP）和其子类别虚拟资产交易平台牌照（VATP）。

（3）SPV其他合规要求

根据香港《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》之规定，需要建立健全完善的反洗钱（Anti-Money Laundering，AML）和了解你的客户（Know Your Customer，KYC）的政策和程序，对参与RWA代币化产品投资、交易的投资主体进行身份识别、风险评估及其他尽职调查，防止非法资金通过RWA平台进行流通。

3. 境内WFOE设立合规

鉴于我国境内外商投资企业的设立已有一套完善的监管体系与操作流程，本文不再对境内设立WFOE进行详细描述，合规要求可参照《中华人民共和国外商投资法》《中华人民共和国外商投资法实施条例》《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》《中华人民共和国公司法》执行。

数据转让及处理合规

（1）数据转让至WFOE过程中的合规需求

融资企业将底层资产收益权或所有权转让至为RWA融资而设立的、由境外融资主体SPV控制的WFOE的过程中，融资企业作为底层资产相关数据所有人，需要履行《中华人民共和国个人信息保护法》（以下简称《个人信息保护法》）相关义务。

针对原融资企业已收集的底层资产相关个人信息，因RWA融资需要确需转让至WFOE的，应当按照《个人信息保护法》第23条的规定，向个人告知接收方的名称、处理方式等要素，并取得个人的单独同意。此外，WFOE应当在上述告知内容范围内处理个人数据，如因后续业务需要超出告知范围，应当取得个人的重新同意。

（2）WFOE处理数据过程中的合规需求

WFOE在后续个人信息处理的过程中，作为数据处理者应当严格遵守《个人信息保护法》《中华人民共和国数据安全法》（以下简称《数据安全法》）及《中华人民共和国网络安全法》（以下简称《网络安全法》）规定的义务，尤其注重数据安全保护措施、规范委托处理、共享等数据传输行为。后续业务涉及数据出境的，还应履行《促进和规范数据跨境流动规定》《数据出境安全评估办法》等法规的要求。

1. 底层资产数据上链合规

（1）数据上链前处理合规

在收取底层资产相关数据，并对数据进行清洗、整理以准备写入境内联盟链的过程中，可能存在WFOE并不具备相关数据处理技术，需要委托第三方数据处理公司进行数据处理的情况。在该种情形下，WFOE与第三方公司构成数据的委托处理关系，应当按照《个人信息保护法》《网络数据安全管理条例》等规定履行义务并承担责任：

（i）确保数据处理方具备相应资质；

（ii）将委托处理事项告知用户并征得用户同意，受托方接受委托后，处理数据时无需再征求个人的单独同意；

（iii）委托处理数据过程中产生的责任，由委托人承担。

（2）数据上链过程合规

WFOE在利用预言机实现数据上链的过程中，需要与联盟链平台提供者之间存在数据处理关系，除上节所述数据委托处理外，实践中也可能采取数据共同处理的法律模式，两者区别如下：

WFOE在与境内联盟链运营者合作过程中，应当谨慎选择数据处理模式，并通过法律形式予以确认。例如，签署国家数据局及国家市场监督管理总局发布的《数据委托处理服务合同（示范为本）》。

2. 境内联盟链代币生成合规

WFOE将底层资产以映射方式上链并生成代币的，本质上是利用分布式记账技术及区块链将底层资产虚拟化的过程，应当严格遵守我国相关法律法规、技术标准的规定，包括但不限于：

（1）《区块链信息服务管理规定》要求的与区块链信息服务提供者签订服务协议、配合组织机构代码认证等要求；

（2）在技术层面，遵守《区块链和分布式记账技术参考架构》（GB/T 42752-2023）国家技术标准，确保链上代币权益与底层资产权益的一致性。

此外，根据《关于防范代币发行融资风险的公告》的规定，任何组织和个人均不得利用代币等虚拟资产在境内开展融资活动。

1. 数据出境合规

我国现行法律体系下，数据出境受到严格监管。根据《网络安全法》《数据出境安全评估办法》的规定，数据处理者向境外提供数据（主要包括重要数据及个人信息），特定情形下需要按照相关规定向网信部门申请数据安全评估；涉及个人信息的，还应履行按照《个人信息保护法》的规定向专业机构申请进行个人信息保护认证、按照国家网信部门制定的标准合同与境外接收方订立合同等义务。

WFOE将底层资产及数据存储于境内联盟链并存证，境内联盟链存证的哈希值通过跨链桥（如蚂蚁链）映射至境外公链，形成“境内联盟链存证+境外公链流通”架构，代币智能合约通过哈希值与境内资产绑定，确保代币对应真实资产。在上述过程中，可能涉及重要数据或个人信息的出境需求。

实务中，如出境数据不包含重要数据，可以通过对个人信息进行匿名化处理，从而免除较为冗长的数据安全评估义务，主要通过哈希加密及零知识证明（Zero-Knowledge Proof, ZKP）完成。通过哈希加密及零知识证明，境外投资人可以验证境外公链上数据的真实性及与境内联盟链、底层资产的对应性，但WFOE无需实际向境外投资人披露该等信息，或披露的信息是经过脱敏或匿名化处理的。

然而，该种哈希加密、零知识证明等技术，是否可以在法律上符合监管机构的要求，认定为完成匿名化处理的信息，仍存在不确定性。WFOE应当结合拟传输的数据类型、量级、性质，以及相关数据的敏感性与重要性进行评估，合理确认拟传输的数据是否纳入《数据出境安全评估办法》管理，必要时与监管部门进行沟通，防止违反数据出境相关规定。

2. RWA代币发行合规

（1）香港金管局对于非证券型代币的合规要求

SPV在香港发行非证券型代币的，应当符合香港金管局于2024年2月20日发布的《销售及分销代币化产品》相关监管规定的要求，主要监管规定包括：

（i）尽职调查

香港金管局规定，发行机构应在向客户发售代币化产品前，进行足够的尽职审查，以及充分了解有关代币化产品（包括与相关产品有关及与代币化的技术范畴有关的条款、特点及风险）。主要审查内容包括：如何管理与代币化产品的所有权及相关科技的新风险、相关管理监控措施（例如私人密钥管理，以及防范盗窃、欺诈、错误与遗漏、黑客攻击及其他网络保安风险的保障措施）、应变计划（应付一旦发生如DLT故障、网络攻击等情况）、DLT网络的稳健程度、支持数码代币的资产及附带于该资产的权利是否确实存在等。

根据上述规定，香港金管局尽职调查要求的聚焦点为“可验证性”及“安全性”。据此，融资企业应当从两方面响应监管要求：一是通过律师事务所、审计机构、评估机构等专业服务，确保底层资产及所有权清晰、价值确定合理、权利无瑕疵等；二是通过交易平台、专业技术服务机构等搭建完善、安全的DLT网络，确保RWA代币的发行及流通安全。

（ii）产品与风险披露

香港金管局强调代币化产品的信息披露应全面、准确且易于理解，涵盖技术风险（如DLT网络故障、智能合约漏洞）、法律不确定性（如所有权争议）、监管措施、保管安排及第三方依赖风险。披露形式需采用不同渠道（包括但不限于网络、广告、社交媒体），并且避免使用技术性或难以理解的术语，不含有误导成分，确保客户能基于充分信息作出决策。

（iii）风险管理

香港金管局要求发行机构应制定妥善的政策、程序、系统及监控措施，以识别及缓解代币化产品相关活动引致的风险，确保就代币化产品的销售活动设有适当的风险管理框架，且至少包括风险管理政策与程序、内部监控、投诉处理、合规、内部审计及业务应变规划。此外，管理机构的员工应具备相应专业技术知识，以向投资者准确解释相关信息及管理代币化产品可能产生的风险。

（iv）保管服务

若机构提供代币化产品的保管服务，需符合香港金管局对数字资产托管的标准，包括私钥安全管理、防盗防黑客措施、资产确权机制（如链上/链下记录）以及应急赎回流程。

（2）香港证监会对于证券型代币的合规要求

SPV在香港发行证券型代币的，应当符合《代币化通函》等相关监管规定的要求，主要监管规定包括：

（i）代币化安排

代币化安排相关规定包括：产品提供方应负责所采用的代币化安排的管理和运营稳健性以及所有权记录的保存；采取适当措施来管理和降低网络安全风险、数据隐私风险、系统中断及恢复风险；根据证监会的要求，就代币化安排的管理和运营稳健性、所有权记录保存以及智能合约的完整性获取第三方审计或验证等。完整代币化安排监管规定详见《有关代币化证监会认可投资产品的通函》。

（ii）披露

香港证监会要求，证券型代币投资产品的发售文件应清晰列明上节所述代币化安排（特别是要明确披露链下或链上结算是否为最终结算）、代币与底层资产的所有权等权属安排是否清晰、与代币化安排相关的所有风险等。

根据该项规定，发行人发行证券型代币的，与非证券型代币类似，仍应确保代币与底层资产的“可验证性”及“安全性”，因此，融资企业应聘请律师事务所、审计机构、评估机构、技术服务机构等，共同完成资产权属及技术网络搭建工作。

（iii）中介机构

香港证监会强调，代币化产品的分销商（包括自行分销其产品的发行商）应为受监管的中介机构，例如证监会持牌法团或注册机构，并须遵守现行规则、守则及指引下的适用规定（例如对投资者进行客户尽职审查及适当性评估）。

（iv）员工能力

产品提供者应向证监会确认，其至少有一名具备相关经验和专业知识的合格员工来运营和/或监督代币化安排，并妥善管理与所有权和技术相关的新型风险。

（v）其他监管要求

发行机构发行证券型代币的，还应符合《有关代币化证监会认可投资产品的通函》载明的全部监管要求。

（3）沙盒合规

2024年3月香港金管局开展Ensemble项目（沙盒），以测试代币化RWA的交收等安排，通过沙盒试验的RWA项目，最终成功发行的可能性较高。因此，融资企业赴港发行RWA代币融资的，可以申请参加沙盒试验，以测试目前搭建体系的合规性，提高发行成功的概率。