张颖等：博弈与平衡——被投企业后轮融资时现有股东权益保障指南（中）

实务中，被投企业后轮融资时，可能涉及现有股东的优先认购权行权问题，可能出现现有股东的反稀释权触发问题，以及股权被稀释或其他股东获得更优惠权利等其他常见影响。

被投企业开展后轮融资事宜时，其股东会决议、增资协议常见“公司现有股东放弃对本次增资的优先认购权”等表述，而对于优先认购权的权利设置，有限责任公司与股份有限公司存在差异，需注意确认权利依据。

1. 被投企业后轮融资时现有股东是否享有优先认购权的权利确认

投资机构作为被投企业现有股东，应注意查阅交易文件、公司章程等文件，确认对被投企业后轮融资事宜享有优先认购权的权利依据。

根据《公司法》第二百二十七条[1]的规定，有限责任公司增资时，股东的优先认购权为法定权利，同等条件下可行使，且原则上各股东应按实缴的出资比例认缴新增注册资本，但全体股东可通过公司章程、股东协议或股东会决议等书面约定不按出资比例优先认缴出资；而股份有限公司为增加注册资本发行新股时，股东不享有优先认购权，但公司章程可以另行规定或股东会决议可以决定股东享有优先认购权。基于《公司法》第二百二十七条的规定，股东对有限责任公司新增注册资本的优先认购权来源于法律规定，股东对股份有限责任公司为增加注册资本发行新股时的优先认购权来源于股东约定。

需特别关注的是，有限责任公司类的投资交易文件中（通常存在于股东协议）可能存在关于特定情形下，现有股东预先放弃优先认购权的相关表述。该等优先认购权的预先放弃可能与被投企业实行员工股权激励、投资者行使反稀释保护而要求被投企业增发的股权、引进特定投资者等事项关联。相关约定条款示例如下：

如某《股东协议》约定：“为免疑义，上述优先认购权不适用于：（i）公司为实施根据本协议的约定决策通过的员工股权激励计划而增发的股权；以及（ii）投资方根据本协议约定行使反稀释保护而要求公司增发的股权……”

或约定：“如公司通过增加注册资本的方式新增XX（特定投资者）为公司股东时，公司其余现有股东同意预先放弃对该次增资享有的认购权，并应配合办理该次增资涉及的工商变更手续等事宜”。

在已约定现有股东不享有优先认购权的情形下，尽管现有股东基于《公司法》规定享有该次增资的法定优先认购权，但基于已在股东协议中预先放弃了该等优先认购权，仍应注意遵守各方达成合意的约定事项。

故，现有股东对于优先认购权的权利确认，可基于如下方式进行：

（1）如被投企业为有限责任公司，则应注意查阅有效的交易文件，确认是否存在预先放弃优先认购权的情形约定，以及该次增资是否属于该等已预先放弃优先认购权的情形；

（2）如被投企业为股份有限公司，投资机构应注意查阅公司章程或投资时形成的股东会决议，确认自身是否享有股份有限公司的优先认购权。

2. 被投企业后轮融资时现有股东是否行使优先认购权的考量

如经确认享有且未预先放弃优先认购权后，投资机构通常可结合后轮融资的增资背景及增资方背景、被投企业的发展前景以及投资机构自身投资安排综合考虑，是否行使或是否适合行使优先认购权。

（1）后轮融资的增资背景及增资方背景

实务中，被投企业可能基于资金需求这一单一背景而融资，也可能基于资金需求和引进公司及业务发展所需的战略合作伙伴、当地政府支持等综合背景而开展融资，或基于其他特别的商业安排而进行融资。进而，引进的增资方可能是纯财务投资人、可能是具有产业背景的战略投资者，也可能是当地政府指定的招引投资主体等。就前述背景而言：

（2）被投企业的发展前景

就被投企业的发展前景而言，通常可从被投企业所处行业、财务状况、经营状况、企业上市可能性等多方面判断。具体而言：

（3）投资机构自身投资安排

投资机构作为现有股东，需根据被投企业后轮融资的融资规模及估值，结合自身投资计划，考量是否行使优先认购权。

实务中，投资机构作为现有股东，通常可能在被投企业后轮融资主要基于资金需求、具有良好的发展前景、投资资金充裕、被投企业属于年度投资计划类的产业领域等背景下，行使优先认购权新增对被投企业的投资；而在被投企业所处行业发展下行、财务状况较差、经营存在重大风险、股东回购情形触发、被投企业后轮估值过高等情形下，则建议投资机构放弃作为现有股东的优先认购权。

需特别注意的是，作为国有投资机构在放弃对被投企业新增注册资本的优先认购权前，应注意根据投后管理制度履行内部审批决策手续。具体而言：如投资机构作为直接投资主体，可能涉及根据投后管理制度规定或所属集团授权体系要求，按照投后事项的重要程度，提交投资机构的投后管理委员会、总办会、董事会、股东会等不同层级审批决策，如直接投资主体为投资机构管理的私募基金/合伙型投资载体的，则还涉及根据基金合同/合伙协议的约定提交基金投资决策委员会/合伙人会议决定（具体审批程序以基金合同/合伙协议的约定为准）。

3. 被投企业未保障现有股东优先认购权时的救济措施

实践中，可能存在被投企业未通知现有股东行使优先认购权而直接引进新股东的情形。基于该等情形，以下主要从现有股东在被投企业召开股东会决议之前或之时发现、股东未及时发现且被投企业增资已完成等两个阶段进行分析。

（1）现有股东在被投企业召开股东会决议之前或之时发现被投企业未保障现有股东优先认购权时的处理措施

实务中，股东协议等交易文件中通常会细化约定被投企业保障现有股东有关认购权的内容，并约定交易文件签署方违反相关约定的违约责任。关于优先认购通知的相关条款示例如下：

上述优先认购权相关的条款通常约定在股东协议中，且实践中股东协议未对该等权利的减损设置特别的违约责任，而适用交易文件中关于违反协议约定的普适性违约责任，即限期纠正或豁免、损失赔偿等违约责任。如某股东协议约定：“本协议签署后，任何一方违反本协议约定且其未能在收到任何其他一方书面通知之日起30日内予以纠正或获得其他方的对违约责任的豁免，则构成对本协议的违约。违约方应赔偿因其违约而造成的其他各方的全部损失(包括但不限于合理的律师费用、诉讼费用以及其他为追究违约责任而支付的合理费用)……”。

故，在被投企业形成增资事宜股东会决议之前或之时，现有股东发现被投企业未就优先认购权行权事宜在约定期限内进行书面通知时，应注意向被投企业提出书面异议，主张被投企业未按交易文件约定保障公司股东的优先认购权，并要求被投企业按交易文件约定，限期履行增资前现有股东的优先认购程序，视情况追究被投企业的违约责任。如投资机构决定行使优先认购权的，可视情况考虑在提出书面异议时一并主张行使优先认购权。

（2）现有股东未及时发现且被投企业增资已完成工商变更登记时的救济措施

1）从《公司法》规定层面，投资机构可基于被投企业股东会召集程序不当，作为未被通知参加会议的股东要求撤销该次股东会决议。

从《公司法》规定层面考虑，公司新增注册资本或发行新股未要求必须获得全体股东同意，而仅进行了比例规定[2]。故可能出现被投企业不通知部分股东行使优先认购权而直接引进投资者，甚至违反《公司法》的规定不通知少数股东参加股东会的情形。

根据《公司法》第二十六条规定：“未被通知参加股东会会议的股东自知道或者应当知道股东会决议作出之日起六十日内，可以请求人民法院撤销；自决议作出之日起一年内没有行使撤销权的，撤销权消灭。”即投资机构可基于被投企业股东会召集程序不当，作为未被通知参加会议的股东要求撤销该次股东会决议。

此外，《公司法》第二十六条第一款、第二十七条还规定了公司股东会、董事会决议可撤销或决议不成立的情形，如被投企业在增资过程中：①存在股东会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，投资机构可请求人民法院撤销（召集程序、表决方式轻微瑕疵，对决议未产生实质影响的除外）；②如存在“未召开股东会、董事会会议作出决议”“股东会、董事会会议未对决议事项进行表决”“出席会议的人数或者所持表决权数未达到本法或者公司章程规定的人数或者所持表决权数”以及“同意决议事项的人数或者所持表决权数未达到本法或者公司章程规定的人数或者所持表决权数”，投资机构可主张股东会、董事会的决议不成立。

2）从交易文件约定层面考虑，如“现有股东及时发现被投企业未保障现有股东优先认购权时的处理措施”部分所述，被投企业违反了与股东关于优先认购权的相关约定，应承担违约责任，投资机构可根据实际情况向被投企业主张赔偿股权被稀释等违约责任。

3）现有股东未及时发现且被投企业增资已完成工商变更登记时，现有股权维权可能受多方面因素影响，可能牵涉被投企业的发展、善意第三方对被投企业该次融资的信赖利益[3]、投资机构投资止损等。故在基于法律规定、协议约定两个层面进行维权时，可考虑优先通过谈判协商解决（如要求补偿、调整股权比例）解决，减小该等事项对各方造成的影响；若协商无果，则及时启动诉讼/仲裁程序，避免超过法定时效（尽管有前述分析与建议，仍建议投资机构在面临相关情况时，具体问题具体分析）。

1. 反稀释权定义与条款示例

反稀释通常指：（1）投资方与被投企业约定，被投企业后续新增注册资本时，新进投资者认缴该等新增注册资本的价格低于投资方投资时的每股价格，则投资方的股权应根据约定条款进行调整，该等反稀释亦可能适用于控股股东/创始人股东等特定主体向任何第三方转让其直接或间接持有的公司的股权，且每一注册资本的转让价格低于任何反稀释权利人的单位认购价格等股权转让情形。（2）以被投企业当次融资投后估值或其余约定估值作为计算依据，如后续融资估值低于该等估值的，则触发反稀释条款。

反稀释权通常约定于股东协议中，示例如下：

“第XX条 交割日后，在满足本协议第XX条的前提下，如公司以低于投资方投资于公司时的每股价格进行增资扩股，亦即认缴新增注册资本的股东认缴公司新增注册资本价格低于投资方投资于公司时的每股价格，则投资方的股权应根据以下条款进行调整。即：如增资股东认购新增注册资本的每股价格（即增资股东认缴新增注册资本所支付的总价款÷增资股东新增注册资本）低于投资方投资于公司时的相应每股价格，则投资方投资于公司的每股价格，将按照加权平均方式调整，亦即在按照加权平均的方式调整后，投资方在公司持有的所有股权的每股价格等于加权平均价格（计算公式如下）；为本条之目的，加权平均价格计算公式如下：加权平均价格=投资方投资公司时每股价格×（增资股东认缴新增注册资本前公司的注册资本总额+增资股东投资额÷投资方投资于公司时的每股价格）÷（增资股东认缴新增注册资本前的公司注册资本总额+新增注册资本）”。

2. 被投企业后轮融资时的反稀释权触发判断

现有股东可通过获取被投企业后轮融资的融资资料，结合后轮融资估值、融资单价确定反稀释权是否触发。

被投企业提供给现有股东的增资方案、估值报告等后轮融资材料中通常记载了该次融资涉及的融资金额、新增的注册资本、融资估值、定价依据等信息，可通过相关信息计算出新增加注册资本对应的每股单价，经与投资机构增资时的单价或约定的其他基准价格进行对比，判断是否触发了反稀释条款。判断示例如下：

例：A基金以单价10元/股的价格对B公司增资，后C公司向B公司投资1,000万元，用于认购B公司新增加的20万元注册资本，则C公司增资的单价为50元/股，如按上述示例记载的反稀释条款，则C公司向B公司增资事宜未触发A公司享有的反稀释条款。

实务中，关于反稀释的判断难点不在于如何计算是否触发反稀释约定，而在于综合理解股东协议中关于反稀释权的约定。具体而言：股东协议中可能对反稀释条款的触发情形和豁免情形进行了前后关联约定，加之被投企业的投资主体众多，股东协议亦对不同轮次投资者享有的各项特殊权利条款进行了分别明确。故，准确理解股东协议关于反稀释权的约定情形和豁免情形，是准确判断反稀释权是否触发的重要前提（投资机构投资人员可咨询法律顾问或请内部风控人员协助理解反稀释安排）。

3. 反稀释权行权的实务案例展示

笔者团队近期协助客户经办了一起反稀释权行权的投后事项，展示如下：

1. 被投企业后轮融资引进新的投资者后，现有股东的持股比例将被稀释，进而导致现有股东的收益权、投票权对应的比例下降。

例：某基金通过认购A公司新增注册资本而持有A公司10%的股权，后A公司新增注册资本1,000万元引进新的投资者（该新增注册资本对应的股权比例为20%），若某基金放弃优先认购权，则其所持有的A公司股权比例将被稀释至8%。

若A公司的估值增长较快，企业经营发展较好，则即使股权比例被稀释，但股权对应的公允价值获得了提升；而若A公司的估值增长缓慢，则可能对某基金的退出收益产生影响，前述变化属于股权投资中常见的现象。

2. 新投资者可能基于属于收购性质的投资或投入了较高的投资金额或为被投企业带来其他商业协同以及更高的估值等原因，获得更优于其他股东的权利，该等权利是否可争取，主要取决于现有股东的投资金额/谈判地位以及利益诉求。如领售权、一票否决权、董事委派等权利获得主体主要为投资占比较大的主要股东。