张颖等：博弈与平衡——被投企业后轮融资时现有股东权益保障指南（下）

于被投企业现有股东而言，被投企业后轮融资主要涉及的程序体现在现有股东需配合开展的被投企业增资流程，以及现有股东对被投企业增资事项发表意见前的内部审批决策流程两方面。

被投企业后轮融资时，现有股东需配合开展的被投企业增资流程主要包括：根据公司章程、股东协议等交易文件约定（如有），对是否同意被投企业启动增资程序发表意见（部分被投企业还可能提前将增资事宜涉及的初步议案及附件发给现有股东预审核）；以及在被投企业就增资事宜召开董事会、股东会时发表增资方案、增资事宜的表决意见。

1. 根据交易文件约定对被投企业启动增资事宜进行事先同意，并对增资事宜相关的初步议案进行预先审议（如涉及）。

部分交易文件可能约定，被投企业后续增资事宜需征得现有个别或部分股东同意后方可启动，故被投企业需按约定提前征求相关股东的意见。对被投企业后续融资具有事先同意权利的投资者可能为被投企业某轮融资时的领投方或其他重要投资者。故，如投资机构享有该等权利的，应注意持续关注被投企业的后轮融资进度，做好对被投企业后轮融资的投后管理工作，及时行使相应权利。交易文件常见约定如：

“除非经XXX事先书面同意(包括但不限于以电子邮件形式同意)，公司不得并且应促使其他任何集团公司不得直接或间接从事或进行下列任何事项，公司的股东会亦不得批准该等事项：......增加或减少注册资本、购买或赎回任何股份/股权或可转换证券或认股凭证、发行债券或其他证券、或发行期权等任何可能导致将来发行新股或造成投资人在公司的股权被摊薄的行为”。

同时，为保障部分股东上述权利的实现，交易文件中往往会配套约定，如被投企业违反约定的，相应股东可要求被投企业、实际控制人、创始股东等责任承担主体承担限期改正、赔偿损失等违约责任。如投资机构享有该等权利，发现被投企业未征得自身同意而开展后轮融资的，应注意及时提出书面异议，并根据实际情况追究被投企业等责任主体的违约责任。

此外，被投企业可能基于效率性考虑，提前将需董事会/股东会审议的增资议案及附件发给现有股东预先审议，该等请现有股东预先审议情形常见于股东众多（尤其是国有企业股东）、开展增资事宜时间紧迫的被投企业。相比正式议案而言，预审阶段的方案处于未完全确定的状态，预审阶段文件的改动空间更大，投资机构可在预审阶段结合实际情况对议案及附件提出对自身有利的相关修订意见或建议（以上为实务中的常见情形列举，实际开展中需注意根据交易文件的约定进行)。

2. 现有股东对被投企业融资相关的董事会议案、股东会议案进行审议表决。

根据《公司法》第五十九条等规定，有限责任公司或股份有限公司的董事会职权包含制订公司增加注册资本的方案，除章程另有规定外，该等决议应由全体董事的过半数通过。同时，股东会职权亦包括对公司增加注册资本作出决议，且除章程另有规定外，该等股东会决议应当经代表三分之二以上表决权的股东通过。从《公司法》规定层面，被投企业后轮融资事宜涉及由被投企业董事会全体董事过半数审议通过制订的增资方案，并召开股东会经代表三分之二以上表决权的股东审议通过增资事宜。

同时，如交易文件约定，公司增资事宜须征得享有一票否决权或类似权利的投资人股东同意的，还应征得该类投资人股东的一致同意。交易文件中关于现有投资人股东享有对被投企业后轮融资事宜一票否决权的常见约定如下：

如某股东协议约定：“各方一致同意，上述事项中的公司增加注册资本......等事宜，应经代表三分之二以上表决权的股东通过，且需包含D轮投资人股东的同意票。”即根据该约定，D轮投资人享有对公司增资事宜的一票否决权。

3. 如国有参股企业后轮融资涉及“非上市公司国有股东股权比例变动”“接受非国有单位以非货币资产出资”等经济行为的，国有投资机构股东应就国有参股企业需进行资产评估和履行国有资产评估备案程序表达意见，但最终是否开展评估工作，应以国有参股企业股东会决议为准。

《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会第12号令，以下简称“12号令”）第六条[1]、第八条的规定，企业非上市公司国有股东股权比例变动的，应当由其产权持有单位委托具有相应资质的资产评估机构进行评估。鉴于12号令第二条规定[2]的适用范围为国有全资、控股以及实际控制企业，从适用范围上看，国有参股企业涉及12号令的经济行为时，开展资产评估非必然事项。而就国有参股企业是否适用12号令的问题，国务院国资委问答选登板块存在如下两个相关答复：

根据国务院国资委对上述问题的答复：参股企业涉及12号令第六条规定的经济行为时，国有股东应在参股企业的决策会议上发表需要进行资产评估的股东意见，最终以股东会决议为准。

此外，国务院国资委、四川省国资委均发布了优化资产评估管理有关事项的规定[5]，明确央企及其子企业、四川省属监管企业及其子企业参股的企业发生非国有股东增资等经济行为时，国有股东代表应当比照现行国有资产评估管理相关规定，发表对相关标的进行资产评估或估值的股东意见，最终以参股企业决策为准。

综合前述规定及国务院国资委问答口径，如国有参股企业后轮融资涉及“非上市公司国有股东股权比例变动”“接受非国有单位以非货币资产出资”等经济行为的，国有投资机构股东就国有参股企业需进行资产评估和履行国有资产评估备案程序表达意见，但最终是否开展评估工作，应以国有参股企业股东会决议为准。

故：1. 投资机构作为现有股东需在被投企业股东会上对被投企业后轮融资事宜进行表决；同时，如现有股东基于享有的董事委派权向被投企业委派了董事，则还涉及由代表投资机构意见的董事在被投企业董事会对增资方案发表意见。

2. 就投资机构作为现有股东发表意见的常见范围而言，主要包括是否行使对被投企业后轮融资事宜的一票否决权/是否同意被投企业后轮融资事宜、是否放弃后轮融资的优先认购权等事项，投资机构可根据商务安排对该等事项进行审议并发表意见。

3. 需特别注意的是，如国有参股企业后轮融资涉及“非上市公司国有股东股权比例变动”“接受非国有单位以非货币资产出资”等经济行为的，国有投资机构股东应比照12号令第六条、第八条的规定，就国有参股企业需进行资产评估和履行国有资产评估备案程序表达意见，但最终是否开展评估工作，应以国有参股企业股东会决议为准。

实务中，国有性质（含国有全资、国有控股）投资机构基于作为所属集团投资平台等功能定位，通常将按所属集团授权体系、国资监管要求（如为国有企业类投资机构）等制定投资及投后管理制度，该等制度针对投资机构直接投资或者通过私募基金投资的被投企业投后管理、投后事项行权及投后退出需履行的内部审批程序（含投资机构对被投企业融资事宜进行表决前的审批程序）进行规定。

1. 国有性质的投资机构为直接投资主体涉及的审批程序

国有性质的投资机构可能涉及根据投后管理制度规定或所属集团授权体系要求，按照投后事项的重要程度履行表决前的审批程序，常规涉及的投后事项审批机构可能包括投资管理委员会/投资决策委员会、总办会、董事会、股东会等。

实务中，国有性质投资机构的投后管理制度中，常见根据投后事项类型设置不同层级的投后事项审批机构及流程（某公司投后管理制度规定示例如下）。

故，对被投企业增资事宜发表意见前，国有性质的投资机构应注意查阅公司投后管理制度，并按相应审批流程规定逐一履行审批程序[具体审批事项与关注重点事项可查阅【投后无忧】博弈与平衡——被投企业后轮融资时现有股东权益保障指南（上）、【投后无忧】博弈与平衡——被投企业后轮融资时现有股东权益保障指南（中）]。

2. 国有性质的投资机构以私募基金为直接投资主体涉及的审批程序

国有性质的私募基金层面，通常可能涉及由私募基金管理人按所属集团制度履行决策程序，并由直接投资主体根据基金合同的约定由私募基金管理人自行决定/报经基金咨询委员会/投资决策委员会/合伙人会议决定（具体审批程序以基金合同的约定为准）。

（1）私募基金管理人层面的审批流程（私募基金为直接投资主体时）

实务中，对于私募基金的投后管理审批程序，常见由私募基金管理人履行在管基金产品投后管理事项审批流程后，由基金产品按自身基金合同约定履行基金层面的审批程序。

就私募基金管理人基于在管基金产品投后管理之需应履行的决策程序而言，通常可能与私募基金管理人自身作为直接投资主体情形适用同一个投后管理制度同一套审批流程（私募基金管理人流程见上文“1.投资机构为直接投资主体涉及的审批程序”部分，制度规定示例如下），亦可能通过不同的制度区分私募基金管理人直投项目及私募基金投资项目的投后管理审批流程。

示例：“本投后管理制度及投后管理流程约定适用于公司、公司全资或担任执行事务合伙人的企业对直投项目的投后管理，同时适用于公司作为基金管理人，将受委托管理的基金资产进行管理及该基金投后重大事项（重大事项的具体范围见本制度第XX条规定）等投资管理相关的全部流程”。

（2）私募基金层面的审批流程（私募基金为直接投资主体时）

基金层面，基金合同通常根据事项类别约定不同决策层级的审批权限及流程。被投企业后轮融资事宜可能约定为由私募基金管理人自行决定、需向咨询委员会报告或由其审议、投资决策委员会决策等不同流程。

有关基金合同中对投后管理的审批程序约定示例如下：

（注：因被投企业后轮融资而提交基金合伙人会议审议决策的例子较为少见，此处未单独列举）

故，在私募基金/合伙型投资载体对被投企业增资事宜发表意见前，私募基金管理人应注意查阅公司投后管理制度及基金合同，并按相应审批流程规定及约定逐一履行审批/审议程序。

3. 国有性质的私募基金设立的投资载体作为直接投资主体时涉及的审批程序

私募基金设立的合伙型投资载体作为直接投资主体时，常见约定为由合伙型投资载体的普通合伙人/执行事务合伙人决定投资载体对被投企业的投后管理事项

实务中，出于法律、税务、监管或其他因素考虑，或为使私募基金的投资更为可行、便利，私募基金可能下设以一项或若干项特定项目投资为目的的合伙型投资载体对被投企业进行间接投资，该等投资载体通常不实际开展经营，亦可能不实际配备相应的人员，投资载体的运营决策主要根据合伙协议及或补充协议（如有）进行，常见约定为由普通合伙人/执行事务合伙人决定投资载体对被投企业的投后管理事项。为保持私募基金投资决策结果与投资载体的投资决策结果一致，常见示例如下：

“普通合伙人拥有独占性的权力和授权管理合伙事务、代表合伙企业行事，包括但不限于：......(d)代表合伙企业行使作为其投资标的公司股东的一切权利，包括但不限于对投资标的公司增资等事项进行表决，签署股东协议及相关修订文件......普通合伙人在行使上述权力时，应遵守本合伙协议、基金LPA以及基金管理人内部制度的规定。若拟进行的股东行为涉及本协议约定的关联交易相关事项或基金LPA要求提交基金咨询委员会批准的事项，普通合伙人须在获得相应批准后进行。”

鉴于现有投资人中国有性质的基金占比较大，且部分私募基金或基金管理人的实际控制人为地方性投资集团公司，故本部分更多的是介绍国有性质投资机构/私募基金/投资载体对被投企业融资事宜进行表决前的审批程序。

相较于国企，民营投资机构从市场化运营角度，通常按照成文制度规定的流程或其投资管理系统内设置程序或该机构内部对投资管理及投后事项决策惯例，对被投企业后轮融资事项进行表决前的决策。如某市场化投资机构在成文的投后管理制度中规定，控股型的被投企业增加注册资本需取得该投资机构的投资决策委员会批准（该等决策权限在投资时应确保落实到了被投企业的章程及内部管理制度中）；又如某民营投资机构未就重大投后事项进行区分并形成完整制度，而通过在投资管理系统设置了各对应事项的审批流程；再如某投资机构未制定制度或启用线上审批系统，而通过内部管理合伙人召开会议讨论等形式进行决策。

随着本篇对后轮融资中程序事项的深入探讨，《博弈与平衡-被投企业后轮融资时现有股东权益保障指南》的上、中、下三篇已完整呈现。回顾整个系列，立足现有股东视角，全文系统拆解了被投企业后轮融资时现有股东的核心关注要点，从股东协议（SHA）、增资协议（SPA）及公司章程等交易文件的深度审阅（上篇）、优先认购与反稀释等权益影响研判（中篇），到现有股东需配合的被投企业增资流程（预审、表决），以及在表决前需履行的内部审批决策流程（下篇），现有股东需以动态视角审视条款变动，投后管理人员应注意主动获取信息、研判影响（估值、条款变动、权利触发），并应在必要时果断行使权利（优先认购、反稀释、表决权/否决权等）。同时投资机构应注意内外协同，即内部严格遵守投后管理制度与授权体系，履行必要的审批程序；外部则需密切跟踪被投企业动态，确保程序合规（如股东会召集、通知）。

权益保障的最终目的是服务于投资价值。在坚守核心底线（如严重损害性条款）的同时，也需结合被投企业实际发展前景、战略协同价值等因素，展现必要的商业灵活性，在博弈中寻求最优平衡点。

 

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