赵银伟等：重整投资人基于自身尽职调查开展的上市公司重整投资，不应适用证券虚假陈述特殊侵权规则

上市公司具有公众性、公开性等特点，其股份发行、股票交易、公司治理和信息披露的监管规则完善程度、监管严格程度、市场化程度均相对较高。特别是信息披露，从法律、法规、部门规章、其他规范性文件到自律性文件，做了非常严格、系统、全面、细致的规范。如有违反，则可能面临自律监管、行政、刑事等方面的处罚。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）（以下简称《虚假陈述司法解释》）则确立了信息披露民事责任的基本逻辑和框架。

上市公司近五年（2020-2024年）重整数量分别为17、23、20、25、29家，呈波动增长状态。受经济环境、政策调整和市场适应性等多重因素影响，上市公司重整正在趋于常态化，并已成为解决上市公司困境问题的重要途径之一。上市公司为完成重整，一般均需要引进重整投资人，重整投资人往往在重整程序中会对上市公司开展尽职调查，并决定是否参与重整投资及投资定价。虽然通过重整，上市公司可以解决很多问题，但仍有部分上市公司重整后仍难以摆脱相关困境甚至最终退市，这势必造成股票价值的大幅贬值，给重整投资人带来重大损失。在此情况下，重整投资人能否基于证券虚假陈述特殊侵权规则主张赔偿责任，成为一类典型的问题。

近期，笔者作为上市公司的代理人取得的一则胜诉生效判决，便涉及此类问题。笔者作为深耕资本市场和公司重整的专业律师，深知该案件具有非常典型的意义。故本篇文章对该案件的代理思路进行总结，以期为类案处理上提供参考和助益。

2023年4月某上市公司因公司不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务被债权人申请破产重整及预重整。后法院决定先对该上市公司进行预重整，并指定预重整期间临时管理人。

2023年6月，某上市公司发布《关于公开招募和遴选重整投资人的公告》（以下简称“招募公告”），对招募目的、招募条件、招募流程等作出了具体的规定，其中招募流程详细规定了重整投资人的报名、初步筛选、尽职调查、提交方案、组织评审、签署协议、保证金的处理等。发布招募公告后，某意向投资人参与报名并缴纳报名保证金，对某上市公司开展了尽职调查。

2023年9月，该意向投资人向临时管理人提交了《重整投资方案》。《重整投资方案》中载明通过受让某上市公司转增股票的方式进行重整投资，拟认购价格为5.6元/股，并已经完成投资决策，不需要履行其他外部审批/备案程序。后经评审会评审，该意向投资人确定为重整投资人，并向重整投资人发送了《遴选结果确认函》，并要求重整投资人于临时管理人发出《遴选结果确认函》的5个工作日内与临时管理人签订《重整投资协议》。后由于尚未取得证监会和最高法对于受理某上市公司重整的无异议函，重整投资协议未正式签署。

2023年10月，某上市公司披露《2023年第三季度报告》。

2023年11月，法院受理某上市公司重整，各方签署重整投资协议。

2023年12月，完成重整，法院终结重整程序。

2024年5月，某上市公司因“2023年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，2023年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告”，被交易所决定终止上市。

2024年6月和7月，某上市公司分别被交易所、监管局认定《2023年第三季度报告》披露不准确，被交易所、监管局通报批评和采取行政监管措施。

本案还涉及交易因果关系的问题，因不是本文的重点，在此不做展开和讨论。

1. 《虚假陈述司法解释》适用的证券交易应当具有“公众性”“不特定性”的特征。重整投资人系受让某上市公司资本公积转增的股票，系在交易场所外完成的交易，其既不是公开发行，也不是非公开发行，不适用推定信赖原则，不适用《虚假陈述司法解释》的特殊侵权规则。

《证券法》第9条明确规定了证券公开发行的三种情形，即：向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过200人；法律、行政法规规定的其他发行行为。《证券法》主要是针对证券公开发行规定的信息披露制度。在公开发行证券的场合，广大的公众投资者，包括中小投资者，必然成为证券认购和交易的重要力量。从这个意义上讲，公开发行的证券就是具有公众性的证券。至于非公开发行证券，《证券法》明确要求“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”（第9条第3款）。虽然《证券法》第37条第2款规定，非公开发行的证券，可以在证券交易场所、区域性股权市场转让，但并没有对非公开发行证券的申报文件和信息披露作出具体规定，而是留给其他法律、行政法规去处理。

在国务院2014年5月印发、被证券市场称为“新国九条”的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，专门针对“私募市场”的特点，要求建立健全私募发行制度，建立合格投资者标准体系，明确各类产品私募发行的投资者适当性要求和面向同一类投资者的私募发行信息披露要求，规范募集行为；完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。这正好说明国务院将私募发行证券与公开发行证券区别对待。将《证券法》关于证券公开发行中的虚假陈述民事责任规定，也适用于不具有公众性的私募发行证券，显然不具有充分的法律依据。

从投资者保护角度看，第一，证券市场本质上是一个公开市场，证券发行人筹集资金只有超越数量有限的特定对象，才可能募集到足额资金。由于不特定对象投资者以自然人为主，具有分散性强、承受风险弱等特征，是法律保护的重点对象。第二，私募发行主要是适应机构投资者的需要而设计的一种非公开发行制度。由于私募发行被限制与普通公众投资者相关联，各国通常都限制发行人通过公开广告或者其他公开的方式进行，原则上应当与投资者直接沟通。一般而言，机构投资者自有或管理的资产规模较大，有较高的定价能力、风险判断和控制能力，有能力对发行人的内在投资价值和发展前景进行综合评价。机构投资者参与发行市场，可以确保按计划和合理价格募集到足额资金。由于非公开发行市场上主要是需要法律保护的程度较低、保护成本较小的机构投资者，因此也无需适用虚假陈述的特殊侵权规则进行特殊保护。

在司法实践中，法院判断是否适用《虚假陈述司法解释》时，往往认为通过非公开发行，或者特定投资者之间的交易，不适用《虚假陈述司法解释》。比如，在“白兔湖”案中，审理法院认为，原告取得被告白兔湖公司的股票系通过在新三板市场认购非公开发行股票的方式，属于以协议转让方式进行股票交易，因此不应当适用《虚假陈述司法解释》的相关规定。再如，在长春中院审理的“14吉粮债”案中，法院审理认为，《虚假陈述司法解释》调整的是侵犯证券市场不特定投资人的诉讼，而“14吉粮债”系在上海证券交易所（下称“上交所”）通过协议方式在东兴证券与吉粮收储之间进行的交易，双方身份具有特定性，如存在虚假陈述，可以单独对行为人提起诉讼。

本案中，重整投资人受让某上市公司资本公积转增的股票，并不涉及任何发行募集资金的文件，没有保荐券商、证券律师、证券审计、证券评估等证券发行中介机构的参与，没有交易所或监管机构的关于发行的注册审批，系在场外某上市公司的重整程序中达成转让意向、确定转让价格和签署重整协议，没有公众投资者参与竞价，既不是公开发行，也不是非公开发行，不具有“不特定性”“公众性”等特点，依法不应适用《虚假陈述司法解释》中特殊侵权规则对原告进行特殊保护。

2. 重整投资人基于自身尽调，并与管理人谈判后签署《重整投资协议》参与投资，属于“面对面”的特定主体之间的交易行为，不适用《虚假陈述司法解释》规定的特殊侵权规则。

《虚假陈述司法解释》的立法基础是“欺诈市场理论”，适用于“非面对面”交易的市场。基于该理论，信息披露义务人虚假陈述的侵权对象是整个市场，即不特定的潜在的众多投资者或交易主体之间交易关系的总和。虚假陈述行为人和这些不特定的潜在的众多市场投资交易主体之间既不存在直接的合同交易关系，更不是从这些投资人处直接获得交易对价的主体，难以对过错、因果关系等要件进行举证。《民法典》第149条规定的第三方欺诈条款以及《民法典》侵权篇关于侵权的一般条款不足以保护广大中小投资者的合法权益。

发行人和投资人之间的面对面特定主体之间的交易行为开始于契约关系，虚假陈述欺诈行为损害对象是特定的投资人，并且侵权人直接从投资人处获得相应的投资对价。根据《民法典》第186条之规定，投资人享有违约责任和侵权责任请求的选择权，享有《民法典》第148条规定的欺诈撤销权，可以适用一般侵权规则予以救济。因此，正因为“非面对面”交易和“面对面”交易两者的理论基础的本质差异，导致两者在虚假陈述救济路径和模式上的不同。

广东高院在“中车金证”案中认为：“《证券虚假陈述司法解释》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者。正是基于证券市场上不特定投资者与侵权行为人并非‘面对面’的交易，使得遭受损失的投资者难以证明其交易及损失与侵权行为之间的因果关系，为依法保护不特定投资者的合法权益，《证券虚假陈述司法解释》依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则。但对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统‘面对面’的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼，《证券虚假陈述司法解释》亦排除了上述情形属于其适用的对象。”

上海金融法院在首例操纵新三板市场民事赔偿诉讼“阿波罗”案中亦认为，“原告是新三板市场定向增发投资者，其系以‘面对面’签订《股票发行认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响”。广州中院审理的“中钰科技”案持同样的裁判思路。

重整投资人在重整过程中进行尽职调查，并不主要依赖某上市公司披露的发行文件，重整投资人基于尽职调查情况进行报价，并与管理人谈判后签署《重整投资协议》、指定重整投资人参与投资，所有的交易行为均在交易场所外完成，谈判对象为代表债权人利益的管理人而不是某上市公司，属于“面对面”的特定主体之间的交易行为，不适用《虚假陈述司法解释》规定的特殊侵权规则。

3. 本案不应适用《虚假陈述司法解释》规定的特殊侵权规则，损失计算不应适用《虚假陈述司法解释》损失计算模型，重整投资人就其损失金额及损失计算方式负有完全的举证责任。

第一，本案系“面对面”交易，交易主体具有特定性。本案的交易主体是特定的重整投资人和管理人。而集中竞价交易的交易主体是二级市场的非面对面的匿名投资人，发行人（虚假陈述人）并非股票交易的一方当事人。如前所述，“面对面”交易不适用《虚假陈述司法解释》，也就不能适用其中关于“三日一价”的损失计算模型，那么原告应当依据民法中违约或侵权的规则，对其因虚假陈述遭受的损失承担举证责任。

第二，重整投资人取得股票价格具有优惠性。投资协议签署日某上市公司的股票收盘价为10.74元/股，而重整投资人以5.6元/股受让的某上市公司股票，接近正常市场值的50%，远远低于市场值。这种优惠超出了公开发行、非公开发行所能获得的价格（根据《上市公司证券发行注册管理办法（2023）》第56条，上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十），更远超投资人可以直接通过二级市场竞价交易获得股票的价格，在其享有如此之高的价格优惠（即收益）的情况下，理应承担相应投资风险。由于重整投资人获得价格并非集中竞价形成，因而其赔偿范围与虚假陈述案件应有所不同，计算投资差额损失时“基准价格”的确定应该区别于集合竞价交易情形下的“基准价格”。

《虚假陈述司法解释》的特殊侵权规则在主观归责上，实行无过错责任或者过错推定；对于因果关系，基于欺诈市场理论采用推定方式，即根据被告侵权行为的客观事实，推定其行为给原告造成了损失，但赋予部分被告以免责、减责抗辩权。司法解释采用了特殊侵权学说，其正当性在于，受害投资者在证券市场中处于弱者地位，信息不对称，其很难证明虚假陈述行为人主观上有无过错、虚假陈述行为与其所受损害之间是否存在因果关系，如果不采用无过错、过错推定、因果关系推定的做法，就无法有效保护广大中小投资者合法权益。

笔者认为，目前证券虚假陈述案件越来越强调精细化审判，《虚假陈述司法解释》在一般侵权理论和规范的基础上，适应股票二级市场交易的特点，将法律推定规则充分运用，发展出一套特殊的证券市场虚假陈述的特别侵权类型。如果对于重整投资人，其主要基于自身尽职调查（而非公开披露的信息）参与重整投资，并基于场外谈判并签订投资协议购买上市公司的股票，其在交易中又有一定的谈判地位，取得股票的价格远远偏离公开价格，则其与一般虚假陈述案件在信息内容、受害群体、责任机理、因果关系、赔偿范围等若干方面明显不同，其交易行为所引发的虚假陈述案件并没有突破既有的违约和一般侵权规则的救济能力和范围，其可以根据《民法典》第148条、第149条、第1165条所规定的撤销交易、恢复原状、赔偿损失等合同法、一般侵权法规则予以救济，且适用合同法、一般侵权法不会产生显失公平的后果，则不必适用《虚假陈述司法解释》的特殊侵权规则。