成祥波等：企业资产证券化产品风险与退出困境实践研究

我国资产证券化市场历经二十余年发展，目前已形成“监管分层、产品多元、主体丰富”的成熟生态。从规模维度看，2024年，我国共发行资产证券化产品19768.32亿元，同比上升6.97%；年末市场存量为38198.4亿元，同比下降12.22%，市场呈现创新和多元化发展。其中，融资租赁债权资产支持证券（以下简称“融资租赁债权ABS”）发行规模领跑，不良贷款资产支持证券（以下简称“不良贷款ABS”）发行增速较快，绿色资产支持证券（以下简称“绿色ABS”）产品创新不断深化。资产证券化市场发挥自身优势，切实贯彻落实“五篇大文章”，对服务实体经济、盘活存量资产、优化资源配置起到了积极作用。[1]

然而，资产证券化市场并非没有风险。市场扩容背后，风险暴露的“行业扩散效应”与“链条传导特征”日益凸显。底层基础资产入池标准审查是资产证券化项目的关键，直接关系到项目的信用质量和风险控制。此外，资产证券化产品的风险事件类型与传统信用债相比，呈现出差异化、特殊性和多样性特征。

违约风险从早期集中于房地产行业，逐步蔓延至消费金融、能源、制造业等多个领域。从风险成因看，呈现“多重因素叠加”特征：比如信用风险、流动性风险、监管风险、市场风险、产品设计缺陷等。

2018年以来风险事件快速增长。一是在企业ABS发展初期，产品结构设置和监管制度建设仍有待进一步完善，早期不成熟的企业ABS项目的风险逐步暴露；二是2018年以来宏观经济承压，去杠杆条件下债务承兑打破刚性兑付，加上早期发行的企业ABS面临到期兑付，偿付压力较大，信用风险上升。2021年以来，风险事件数量大幅增长，2021年至2023年企业ABS违约金额分别为25.27亿元、226.21亿元、131.30亿元，分别占当期企业ABS发行量的0.16%、1.90%、1.09%。监管大力整治金融乱象，加强风险监管，提高风险信息披露要求。2022-2024年ABS市场违约风险呈“先升后降”趋势，房地产行业和民营企业仍是风险高发领域，但2024年政策调控和监管强化下，市场风险进一步收敛。2025年上半年新增风险债券（含已违约主体）24只，累计金额超过150亿元，涉及风险主体10家；新增风险主体3家（即首次出险）。从债券类型看，上半年新增风险债券中资产支持证券违约数量最多，有18只，占比75%，实际债务人包括XX易购、XX电器、厦门XX实业有限公司、中国XX控股集团有限公司等。[2]

笔者在威科先行的裁判文书板块以“专项计划”为关键词进行检索，在检索结果中以“民事案由”进行筛选，共计筛选出557个案例，最后点击“命中频率”，将所有案例通过“专项计划”命中频率从高到低排列，经过阅读审核，同时结合微信以“资产支持专项计划涉诉”为关键词的检索结果，最终汇总的ABS实质违约涉诉的资产支持专项计划共计18个[3]，具体情况如下：

近年ABS涉诉案件呈现“类型多元、追责深化”的显著特征。案件类型从早期单一的“兑付违约纠纷”，扩展为欺诈发行赔偿、管理人履职责任、基础资产权属争议、账户查封异议等。从涉诉主体看，呈现“全链条追责”趋势：

1. 基础资产与账户隔离：“特定化+公示”是关键

法院判定监管账户隔离效力时，优先核查“资金是否专款专户、现金流路径是否明确”，若基础资产转让完成央行征信登记或专项计划备案，需进一步通过资产确权至专项特定账户的操作，完成资产与原始权益人其他资产的风险隔离，方可最终认定该基础资产具备独立性（如笔者代理的XX航空BSP票款债权资产支持专项计划）；反之，资金用途混杂、未登记的账户（如XXXX二期ABS“恢复生产监督账户”），不具备隔离性。

2. 中介机构责任：按“过错程度分级担责”

管理人因勤勉义务、未核实基础资产真实性（如XX租赁ABSXX证券未查应收账款造假）、未披露风险，需承担主要或全额赔偿；财务顾问、律所等仅在行为与损害直接相关时担责（如XXXABS中华泰证券故意隐瞒造假担100%责任，XX律所未核租赁真实性担10%责任）。

3. 增信措施有效性：“约定有效但不抗法定”

差额支付、担保等增信措施，只要意思真实、条款明确即有效（如XXXX-XX影院ABSXX世界差额补足义务），但原始权益人破产前1年新增的担保会被撤销（如邹X电力ABS）；争议解决中，明确的仲裁条款优先于诉讼（如XX会展信托收益权ABS）。

4. 追责重心转移：从“依赖管理人偿付”到“穿透追究中介责任”

早期ABS违约纠纷中，投资者多因基础资产现金流断裂、原始权益人违约（如未履行差额补足义务、基础资产造假）提起诉讼，核心诉求围绕管理人违约，中介机构常以“仅提供服务、不直接承担偿付责任”为由免责。但近年司法实践中，追责逻辑发生转变：当原始权益人丧失清偿能力（如破产、无财产可供执行）时，投资者不再仅局限于向管理人主张权利，而是将中介机构的履职过错也作为追究其责任的依据，要求其对未勤勉尽责、虚假陈述等行为承担赔偿责任。比如“华XXXXXXABS”案中，管理人及其他中介机构均因其过错承担了相应责任。

笔者针对ABS涉诉情况将进一步通过系列文章进行分析观察。

资产支持专项计划常常因为专项计划有关主体信用问题或者基础资产本身问题出现风险，从而导致专项计划触发各类事件，包括权利完善事件、加速清偿事件、提前终止事件等，或者专项计划到期后，因各种原因无法及时清算退出。专项计划常见的风险化解与清算退出手段有：

1. 原始权益人提出整体债务重组方案；

2. 起诉/仲裁专项计划有关差补方、增信方等司法方式回收；

3. 处置增信资产回收资金；

4. 转让专项计划份额；

5. 原状分配；

6. 提升资产运营，如CMBS项目，与原业主方将物业进行股权切割、运营提升、管控现金流。

7. 专项计划被动或者主动参与有关主体破产程序。

原始权益人作为基础资产的出让方，对资产情况最为了解。当专项计划面临风险时，如市场上部分地产公司，原始权益人可凭借对自身业务及资产的深入洞察，提出整体债务重组方案。这一方案可能涉及延长债务期限，缓解短期内的偿债压力，使资金流安排更契合企业实际经营节奏；也可能通过债务转换，将高成本债务转化为股权或其他形式，降低财务成本；或者与债权人协商减免部分债务本金或利息，优化债务结构。

在专项计划中，差补方和增信方承担着补充资金、增强信用的关键作用。若专项计划出现风险，依据相关法律法规规定及专项计划文件约定，当差补方或增信方未履行合同约定的义务时，管理人可通过司法途径维护持有人权益，依据相关协议，对差补方、增信方提起诉讼，要求差补方、增信方履行义务，支付相应款项，以弥补专项计划的资金缺口。

以商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）专项计划为例，当面临风险或需要清算退出时，可通过处置资产回收资金。可对底层项目资产进行处置（协商或司法处置），将物业出售给最高出价者，所得款项用于偿还专项计划债务。转让价格根据物业的地理位置、市场价值、未来现金流等因素综合评估确定。

在符合相关法律法规及合同约定的前提下，投资者可将持有的专项计划份额转让给其他投资者。转让价格通常参考专项计划的资产质量、预期收益、剩余期限以及市场利率等因素，由买卖双方协商确定。

当专项计划资产难以变现，或变现成本过高时，经有控制权的资产支持证券持有人大会审议通过，可将专项计划资产及对有关增信主体的债权以原状形式分配给投资者。

存在资产的专项计划，如CMBS专项计划在原始权益人出现风险初期，与原业主方协商，可由原业主与债权人共同成立一个SPV或者引入信托公司对物业股权进行隔离，明确各方权益，专项计划掌握后续资产处置与运营主动权。股权隔离后，专项计划可通过引入专业运营团队，改善商业物业的业态布局、提升服务质量，吸引更多客流，增加租金收入等。同时，加强对现金流的管控，建立严格的资金监管账户，确保租金等收入专项优先用于专项计划的偿付，实现风险化解与资金回收。专项计划债权实现后，专项计划股权从SPV中退出交还给原业主方。

若专项计划相关主体（如原始权益人、资产服务机构等）进入破产程序，专项计划可能被动卷入。在此情况下，专项计划需及时申报债权，参与破产财产分配，以保障专项计划权益。同时，在某些情形下，为最大化保护专项计划资产，专项计划也可主动申请相关主体重整。例如，当原始权益人经营严重恶化，资产大量流失，且有明显转移资产迹象时，管理人主动申请其破产重整，冻结资产，通过重整程序并引入新增投资资金，争取专项计划获得更有利的受偿方案。

从已发行的企业资产证券化产品看，70%左右仍由主体提供了差额支付、担保、流动性支持等增信措施，主体信用对证券化产品的信用评级、市场销售和发行利率都具有重要影响。

ABS的三大基石为真实出售、破产隔离及信用增级。但实践中我国目前很多ABS过于依赖主体信用，尤其一些存量收费收益权项目，在ABS发行时基础资产尚未产生，基础资产未来的产生与主体的持续经营紧密相关，一旦主体信用出现问题，基础资产是否未来能够产生，以及基础资产产生的现金流是否能够破产隔离会面临很大的障碍。笔者代理的ABS监管账户执行异议第一例案件监管账户破产隔离得到了司法认可（XX航空BSP票款资产支持计划），但是原始权益人收款账户资金能否实现破产隔离，司法实践中面临着很大障碍。[4]

《中华人民共和国证券法》（2019修订）第二条规定，资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。实践中企业ABS的规定主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。企业ABS上位法位阶较低，是否适用证券法及证券虚假陈述司法解释司法实践中有争议。

在ABS设立发行阶段，管理人的突出诉讼风险在于投资者主张计划说明书或标准条款存在虚假陈述，要求承担尽职调查义务的管理人承担连带责任，这是“证券法”下的争议，是证券发行引发的证券虚假陈述责任纠纷的前沿领域。

笔者认为企业ABS应适用《证券法》的原则性规定及《虚假陈述司法解释》，其中交易和损失因果关系认定相关规则除外。[5]

资产支持证券持有人与计划管理人之间的关系通常被视为兼具委托代理关系和信托关系的特点，司法实践更倾向于信托关系。资产独立性、受托人职责（法定与约定）、决策自主性。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第88条[5]规定，其他金融机构（应包括证券公司、基金管理公司子公司）发行的资产管理业务如构成信托关系的，则适用信托法及有关规定，投资者、管理人与SPV之间的相关纠纷可定性为营业信托纠纷。在某些方面也可能体现出委托代理关系的特征，例如：计划管理人在某些情况下可能被视为代表资产支持证券持有人执行特定职能，如资产的管理和处置。

在不动产类资产支持证券（ABS）的清算环节，受资产特性、市场环境及交易结构等多重因素影响，实践中面临多方面操作困难，具体如下：

一是资产估值相关问题。一方面，受宏观经济波动、房地产市场调整等因素影响，部分不动产在清算阶段出现估值下降，直接增加资产处置难度；另一方面，部分ABS在发行环节存在资产估值失真偏高的情况，导致清算阶段实际可处置价值与预期存在差距，进一步加大资产变现压力。

二是大宗交易市场流动性不足。不动产作为典型的大宗资产，其交易依赖于特定市场环境，而当前部分区域或品类的不动产大宗交易市场活跃度较低，不仅导致资产处置周期拉长，且最终处置结果（如成交价格、交易对手方）存在较强不确定性，难以保障清算进程按预期推进。

三是基础资产本身存在瑕疵。部分ABS在产品设立时，因前期尽调工作不充分，导致基础资产存在权属或处置层面的瑕疵。如部分纳入ABS的资产与未纳入ABS的资产共用同一本不动产权利证书（大证），造成清算阶段无法对目标资产进行单独分割司法拍卖处置；部分购房尾款ABS，在清算阶段发现底层购房尾款资金已完成回收，资金因“保交楼”或还银行抵押贷被挪用，未按约定划转至专项计划监管账户，导致专项计划无法实现资金回收。

四是资产处置主动权缺失。以商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）为例，部分项目虽将物业抵押给信托或专项计划，但物业仍登记在原始权益人名下。在清算阶段，资产处置方案需经原始权益人同意，其态度及决策意愿存在不确定性，导致专项计划无法依据自身需求自主主动推进处置工作，制约清算效率。

五是处置方案落地存在协调障碍。一方面，专项计划管理人及专项计划持有人通常不具备不动产专业运营与处置经验，在风险发生后，专项计划管理人难以做到与业主方进行切割，并更换运营机构进行管理。即便计划通过“将底层项目公司与地产集团进行股权切割以获取资产处置主动权”“委托专业运营机构提升资产运营效益并管控回收资金”等方案化解风险，但实践中面临持有人表决协调难题——因持有人诉求、风险承受能力存在差异，难以就处置方案形成一致意见，导致方案迟迟无法落地。

“遇事不决开大会”，管理人应该主动履职还是依靠持有人会议决议，实践中存在广泛误解与争议。管理人通过将投资决策及运营管理事项交由持有人大会决议是否能免除自己的责任？

当部分投资者对专项计划的运行管理与管理人看法不一致时，两者很可能出现矛盾冲突，而且持有人会议可能因结构复杂和持有人诉求不一致导致形成决策僵局，无法形成一个有效决议，迟迟无法清算退出。管理人是否基于勤勉履职做出自己的专业判断？如果投资管理是管理人的重要责任，法律及司法实践就要保障管理人有效决策的权利，避免其受到强势持有人甚至持有人大会的干扰和后续可能导致的追责。

一些ABS产品在持有人会议表决规则层面设计不合理，如给予次级持有人表决权甚至约定持有人会议必须要经过次级投资人在内的所有持有人同意，进入风险处置阶段次级投资人作为原始权益人关联主体，本身与优先级持有人利益存在利益冲突，如果不进行回避表决，很容易形成清算方案僵局，导致任何不利于原始权益人的清算方案都通不过。

从投资人视角来看，当前专项计划份额交易市场活跃度普遍较低，尚未形成成熟完善的交易生态。一方面，份额评估定价逻辑存在短板，难以形成统一、公允的估值模型，导致买卖双方对份额价值判断差异较大，交易定价难以达成一致；另一方面，专业投资人群体尚未规模化形成，现有投资者多以机构为主，且投资策略偏向长期持有，缺乏短期交易意愿，进一步限制了市场流动性。在清算阶段，投资者若想通过转让份额实现资金回笼，往往面临“有价无市”的困境，无法快速退出，加剧资金占用压力。

原状分配在不动产类ABS清算实践中面临落地难题：

其一，底层基础资产债务人分散，按比例分配操作难度极大，部分不动产ABS（如购房尾款ABS）涉及成百上千名债务人，若按份额向持有人分配债权，需逐一核对债务人信息、债权金额并办理权属变更，流程繁琐且耗时，易引发债务人异议或权属纠纷；

其二，不动产物权按比例切割存在物理与法律障碍，商业物业（如写字楼、商场）多为整体规划设计，若按持有人份额拆分产权，可能破坏物业完整性，导致分割后资产失去使用价值，且不动产登记部门不支持非物理独立的物业产权分割登记，制约分配实施；

其三，持有人对管理人的持续服务需求与清算职责存在矛盾，部分持有人希望管理人在原状分配后继续协助处理资产后续处置（如催收、运营），但管理人清算职责通常随原状分配而终止，双方诉求差异易引发争议；

其四，交易所限制部分项目实施，部分交易所对原状分配的适用场景、资产类型有严格规定，例如一些市场上比较敏感的地产公司不动产类ABS，可能不予批准原状分配方案，导致清算路径受阻。

当不动产类ABS涉及的原始权益人、底层项目公司等主体进入重整程序时，专项计划在重整中的话语权与推动能力面临双重限制：

一方面，专项计划被动参与重整时影响力有限：作为债权人之一，专项计划需在重整程序中申报债权，但重整方案制定需综合考虑全体债权人利益、企业经营现状等因素，专项计划难以单独左右方案走向，若重整方案对不动产资产处置（如折价出售、债务展期）不利，可能导致专项计划受偿比例降低；

另一方面，专项计划主动推动相关主体重整时，面临持有人决议形成难题。主动申请重整需经持有人大会表决通过，但不同持有人对重整风险、收益预期判断不同（如部分持有人倾向司法诉讼手段，部分希望通过重整提升受偿率），难以达成统一意见，导致主动推动重整的决策迟迟无法落地，错失风险化解最佳时机。

我国ABS市场在规模扩张与产品创新的同时，风险暴露的“链条化”、涉诉争议的“多元化”及清算退出的“复杂化”已成为行业需重点突破的课题。从司法实践看，基础资产“特定化+公示”的账户隔离、中介机构“过错分级”的责任认定、追责重心转移，为风险界定提供了相对明晰的标尺；而退出清算中，主体信用依赖、上位法缺失、不动产处置障碍等问题，仍制约着专项计划高效收尾。未来需通过完善顶层法律设计、优化管理人履职机制、健全份额交易市场等路径，平衡ABS创新活力与风险防控能力，推动市场从“规模增长”向“质量提升”转型，更好地服务实体经济盘活存量资产的核心目标。