曹阳等：酒店REITs系列之五——申报流程与文件准备

2025年底商业不动产REITs试点的推出，是中国REITs市场发展历程中的一次重大发展，C-REITs正式迈入了基础设施REITs、商业不动产REITs并行发展的新格局。与基础设施REITs需经过“省级发改委初核——国家发改委审核推荐——证监会和交易所审批”的“双审制”路径不同，商业不动产REITs（含酒店REITs）建立了以“交易所审核加证监会注册”为核心的“单审制”路径。自证监会首次发布试点公告至首批项目申报仅用时大约60天，审核周期大幅缩短。

在基础设施REITs框架下，项目需先后经过多个环节的审核。首先，原始权益人向项目所在地的省级发改委提交申报材料，省级发改委对项目是否符合国家重大战略和宏观政策、项目合规性、资产质量等开展评估并出具评估意见，之后报送至国家发改委；经国家发改委审核通过后，推荐至证监会，由证监会和交易所进行联合审核，重点是对参与方资质条件、交易架构、治理结构与决策机制、资产估值、运营模式、信息披露等进行审核，并在审核通过后，证监会核准REITs基金注册、交易所出具同意挂牌的无异议函。通过全部审核后，项目进入发行上市环节，包括路演、询价、配售等。

从过去多年的实践来看，基础设施REITs审核路径存在环节多、周期长、标准严等特点，除首批上市项目系在规则发布后1年左右完成审核上市外，后续较多项目的审核上市周期达2年甚至更长；当然，每个项目自身的成熟度，直接决定了审核上市周期跨度。

商业不动产REITs的审核流程进行了简化和优化，即由证监会和交易所负责审核，不再需要经过发改委的前置推荐环节。交易所受理申报材料后，通常在5个工作日内完成形式审查。交易所自确认受理至出具首次书面反馈意见的用时从30个工作日缩短为20个工作日，进一步提高了审核效率。在审核过程中，交易所可以采取书面反馈、约见问询、现场督导等多种手段对项目进行核查。其中，约见问询和现场督导是新增的监管手段，体现了“申报即担责”的监管理念，进一步压实了中介机构的责任。在审核环节上，还是采取证监会和交易所联合审核，审核通过后，证监会核准REITs基金注册、交易所出具同意挂牌的无异议函。之后，项目进入路演、询价、定价、战略配售、网下发售、公众认购、上市等环节。

从政策发布以来的首批商业不动产REITs申报情况看，审核效率大大提升，华泰紫金华住安住REITs在22天内即提出问询，其他商业不动产REITs平均约28天完成反馈。 

2025年底商业不动产REITs开闸，2026年6月18日首批商业不动产REITs（汇添富上海地产商业REIT、中信建投首农商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT）就已经登陆上交所交易，募集资金规模合计约203亿元。底层资产包括零售、商办等商业业态，分布于北京、上海、郑州、西安和哈尔滨等城市核心商圈，原始权益人涵盖地方国资龙头与行业头部民企。

2025年12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，明确提出“优化审核注册流程，健全规范透明、权责清晰的REITs审核注册流程，统一审核理念与标准，完善工作机制，优化环节衔接”。同日，上交所修订发布了《公开募集不动产投资信托基金（REITs）业务办法（试行）》，规定交易所自受理申报材料之日起至出具首次书面反馈意见的时限由30个工作日缩短至20个工作日。深交所亦同步修订了相关业务规则，明确了商业不动产REITs的申报流程和审核标准。

商业不动产REITs的审核流程可以分为五个阶段。

第一阶段为申报前准备（内部决策阶段）。在正式申报前，原始权益人需完成董事会和股东会（如需）审议通过发行REITs的决议，确定入池标的资产，选聘基金管理人、专项计划管理人等中介机构，完成初步的资产重组方案设计，并准备申报材料初稿。所需材料主要包括董事会决议、股东会决议、授权文件、资产权属合规证明文件、近三年审计报告、资产评估报告初稿以及法律意见书初稿。

第二阶段为申报与受理。基金管理人将上市申请文件提交至沪深交易所，资产支持证券管理人同步提交挂牌申请。交易所对文件齐备性进行审核，通常在5个工作日内决定是否受理。受理条件主要包括申请文件齐备、符合法定形式，以及原始权益人、基金管理人、ABS管理人具备相应资质。

第三阶段为交易所审核，这是整个审核流程的核心环节。交易所受理申报后，在20个工作日内出具首次书面反馈意见，随后进入问询与回复阶段，根据项目复杂程度可能进行多轮问询。针对存疑事项，交易所可以采取约见问询的方式进行核实；对于重大事项，可以进行现场督导和现场核查。最终，交易所审核会以合议方式形成通过或不通过意见。

第四阶段为证监会注册。交易所审核通过后，向中国证监会报送注册申请。证监会主要对产品结构、投资者保护机制等进行形式审核，注册时限通常约为1个月。

第五阶段为发行上市。获得注册批文后，项目进入路演、询价、定价、战略配售、网下发售、公众认购、上市等环节，通常约需2个月。

酒店REITs申报需要提交一系列文件，涵盖产品设计、资产情况、法律合规、财务数据等多个方面。根据沪深交易所最新修订的业务规则，更新后的不动产基金上市申请文件清单新增了基金管理人尽职调查报告、财务顾问报告、基金可供分配金额测算报告等，进一步夯实了中介机构的尽调责任，便于投资者参考和使用。

基础申报文件主要包括产品文件、法律文件、财务文件和发行文件四大类。产品文件包括基金招募说明书、基金合同和基金托管协议，内容涵盖产品概况、投资目标、底层资产详情、财务数据、风险揭示，以及各参与方的权责和收益分配安排。法律文件以法律意见书为核心，涵盖参与方主体资质、资产权属、交易结构、合规性审查和风险分析等内容。财务文件包括审计报告和资产评估报告，其中审计报告需覆盖近三年及一期的财务报表，资产评估报告则需载明底层资产评估值、估值方法和关键参数。发行文件主要包括询价公告和发售公告，涉及询价安排、定价机制以及发售安排、配售原则等内容。

招募说明书是REITs最核心的披露文件，投资者和监管机构通过招募说明书了解产品的全部信息。以上交所为例，根据上交所《业务指南第4号——招募说明书编制》的要求，招募说明书应包含以下主要内容：

（1）基金概况部分，包括基金名称、代码、运作方式、基金管理人、基金托管人、基金存续期限及上市交易所。

（2）投资目标与策略部分，包括投资目标、投资范围、投资策略和投资限制。

（3）底层资产情况是监管审核的重点，需详细披露资产概况（位置、面积、用途、权属）、历史运营数据（近三年入住率、平均房价、RevPAR、NOI等核心经营指标）、财务表现（收入、成本、利润、现金流）、资产估值（评估值、评估方法、折现率、资本化率等关键参数）以及资本性支出计划（历史投入、未来预测）。

（4）交易结构部分，需说明基金架构、各参与方介绍（原始权益人、基金管理人、ABS管理人、运营管理机构、托管人）、“股+债”结构说明及现金流路径。

（5）收益分配部分，包括分红政策（每年至少1次，分配比例不低于90%）、历史分红预测和分派率计算。

（6）风险揭示部分，需全面披露资产端风险（市场形势、区位竞争、设施老化）、运营端风险（管理团队稳定性、品牌依赖度）、估值端风险（折现率敏感性、增长假设合理性）以及政策端风险（税收政策变化、监管口径收紧）。

（7）参与方信息部分，需详细披露原始权益人、基金管理人、运营管理机构及其他参与方的基本情况、业务经验和履职能力。

基金合同是规范基金管理人、基金托管人和基金份额持有人权利义务的法律文件。核心内容包括基金份额持有人权利（包括收益权、知情权、表决权和退出权）、持有人大会的召集程序和表决机制（普通决议与特别决议的区别及特别决议事项的范围）、基金管理人的主动管理责任、投资决策权限、信息披露义务和风险管理责任，以及基金托管人的资产保管、资金清算和投资监督职责。此外，基金合同还需明确收益分配政策、分配频率和分配程序，以及基金终止条件（包括到期终止和提前终止情形）、清算程序和剩余财产分配安排。

法律意见书是律师事务所对REITs项目的合规性出具的专业意见，是监管审核的重要依据。根据首批商业不动产REITs的审核实践，监管机构对法律意见书的要求相当严格，尤其在资产权属和合规手续方面形成了较为明确的审核标准。

法律意见书首先需对资产权属进行核查，包括土地权属（土地证、土地用途、出让年限）、房屋权属（房产证、建筑面积、用途）以及是否存在抵押、查封等权利限制。其次，需对资产的合规手续进行核查，涵盖规划手续（用地规划、工程规划）、建设手续（施工许可、竣工验收）、消防手续（消防验收、消防检查）以及经营资质（特种行业许可、卫生许可、食品经营许可）。再次，在交易结构合规性方面，需确认三层架构的合法性和“股+债”结构的合规性，以及破产隔离的有效性。此外，还需对参与方资质进行审核，包括原始权益人、基金管理人和运营管理机构的资质和履职能力。风险分析部分，律师事务所需识别合规瑕疵风险、运营风险和法律风险，并评估其对资产持续有效运营和转让合法有效性的影响。最后，总体意见应明确项目是否符合REITs发行条件，是否存在实质性法律障碍，并提出建议采取的整改措施或风险缓释方案。

在实践中，法律意见书还需特别关注合规问题的重大性判断。监管机构在审核中采取重大性原则，对于影响资产持续有效运营、转让合法有效性等重大合规问题，要求补办手续或取得主管部门合规说明；对于非重大合规瑕疵，则允许通过充分披露风险和设置缓释措施予以推进。

资产评估报告由评估机构出具，应以收益法为主要方法，辅以市场法和成本法进行验证。报告需明确折现率、资本化率、增长率等关键参数的取值依据和合理性，披露总估值和单位估值结果，并进行敏感性分析，展示关键参数变动对估值的影响。审计报告由会计师事务所出具，应包含近三年及一期的财务报表，提供清晰的审计意见，并就关键审计事项进行说明。可分配现金流预测报告由基金管理人出具，会计师事务所审阅，需明确预测假设，披露年度可分配现金流的预测结果，并进行敏感性分析。

2026年2月至3月间，华安锦江酒店REIT和华泰紫金华住安住REIT相继收到交易所的审核问询函。这些问询函集中反映了监管机构对酒店REITs的审核关注要点，为后续项目提供了明确的合规指引。

合规性是酒店REITs审核的根本要求。在首批项目的反馈意见中，监管机构对影响资产持续有效运营、转让合法有效性等重大合规问题进行了严格问询。

在华安锦江项目中，存在消防验收等关键手续未取得的情形。上交所就此要求管理人补充披露补办安排或主管部门合规说明取得安排。消防验收等关键手续直接关系到资产合法存续和有效转让，监管对此态度明确，要求必须补办或取得主管部门合规说明。此外，对于历史加建形成的合规手续缺失，监管采用“重大性”标准进行判断，问询相关加建部分是否独立产生现金流、面积占比多少。若加建部分不独立产生收益且面积占比极低，可通过披露风险和设置缓释措施推进；若构成核心经营空间，则需补办手续。

在华泰紫金华住安住项目中，监管关注资产收购方式取得的广州项目和上海项目的手续完备性（包括建设的合法合规性、装修合规手续取得情况），要求管理人充分披露并评估可能产生的行政处罚风险。同时，对于酒店与所在建筑大物业之间存在的共有、共用设施设备（如建筑主体结构、供水供电系统、电梯系统、停车场等），监管要求厘清权属、签订共用协议、评估对酒店独立运营的影响。

资产质量是监管关注的另一个核心要点。在华安锦江项目中，申报材料显示最近两年及一期内各期平均入住率、平均房价和每间可售房收入持续降低，上交所要求管理人结合行业趋势、区域竞争情况分析下滑原因，并说明是否为趋势性下滑。这一问询的背后是监管机构对酒店行业周期性的担忧——酒店资产能否持续产生稳定现金流，是商业不动产REITs能否成功运行的根本。在华泰紫金华住安住项目中，监管进一步要求补充披露广州项目近三年亏损的原因，以及上海项目经营活动现金流量净额下降的原因，体现了对运营数据下滑是否反映资产内在价值弱化的高度关注。

此外，监管还关注区域市场竞争压力。华安锦江项目被问及中高端酒店市场供给增速较快、可能加剧市场竞争的问题，要求评估对项目未来现金流稳定性的影响。

估值参数的合理性是监管问询的重点之一。在华安锦江项目中，上交所要求审慎评估入住率、客房单价增长率等估值参数的合理性，充分揭示相关投资风险。评估机构采用收益法进行估值，折现率区间为6.25%至7.50%，监管担心预测参数（如入住率恢复速度、房价增长率）过于乐观，与实际历史表现脱钩。在华泰紫金华住安住项目中，监管对房价增长率、入住率、运营成本、资本性支出、折现率等估值参数进行了全面问询，要求参数设定与历史表现、行业趋势相匹配，避免预测过于乐观。

品牌依赖风险是酒店REITs区别于其他商业不动产REITs的独特监管维度。华泰紫金华住安住项目涉及美居、全季、桔子水晶三个品牌，各品牌商标专用权期限不同——美居部分商标至2026年2月即到期，全季商标至2028年，桔子水晶商标至2030年。监管要求补充披露各品牌授权的具体安排，明确基金存续期间核心商标专用权到期后的续期安排，并评估品牌与会员体系对项目未来客源稳定性及持续稳定运营的影响。

这一问询体现了监管对品牌依赖风险的高度关注。若品牌授权到期无法续期，或会员体系对客源支撑减弱，将直接影响项目收益。对于酒店REITs而言，品牌授权的可持续性是发行条件和存续运营的核心保障。

治理机制的有效性是保障资产长期稳定运营的关键。在华安锦江项目中，基础管理费的收取比例低于历史人工成本占比，监管追问基础管理费水平的合理性，关于绩效管理费，监管则追问目标经营指标是否合理、激励能否到位、奖惩是否对等。这一问询表明，管理费设置需能有效激励运营方提升业绩，与投资者利益绑定，机制设计直接影响资产价值的长期稳定。在华泰紫金华住安住项目中，监管要求说明管理加盟模式下品牌方与运营管理机构就项目运营的具体权责划分，实质上是关注关联交易是否公允、是否存在利益输送风险。

同业竞争防范也是监管关注的内容。在华安锦江项目中，运营管理实施机构承诺在本项目周边一定区域内不会开业经营另一家锦江都城品牌的酒店，以确保REITs底层资产的客源不会被原始权益人其他同品牌酒店分流。

在华泰紫金华住安住项目中，监管要求说明关于回收资金使用的安排，确保募集资金合规使用，符合试点政策要求。相比较而言，基础设施REITs旨在盘活存量、拉动新增投资，从而对于募集净回收资金使用设置了严格要求，如限定用途比例（15%以内可用于补充流动资金/小股东退出，其余用于新建或收购）、限定使用期限（2年内使用不低于75%、3年内用完）、限制用途随意变更（需向省级发改委备案并说明情况）。对应的，商业不动产REITs在回收资金使用方面提供了更加灵活的政策“松绑”优势，明确回收资金可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地，但未设置严格的用途比例、使用期限等限制。

酒店REITs筹备与审核过程中，合规瑕疵是常见问题。从首批商业不动产REITs的审核实践来看，监管机构对此采取了“严而有度”的审核思路，坚持重大性和建设性两项原则。

常见的权属瑕疵包括土地用途不符（如工业用地改建酒店、住宅用地改为酒店）、产权证缺失（如加建部分无产权证）、权利限制（如存在资产查封）以及权属争议。对于土地用途不符，需补办规划变更手续，若无法补办则需考虑放弃该资产或调整入池范围。对于产权证缺失，若加建部分面积较小且不构成核心经营空间，可通过披露风险并设置缓释措施推进；若面积较大或构成核心经营空间，则需补办产权登记。

消防验收缺失是首批项目中被问询的典型问题。对于消防验收缺失，需尽快补办消防验收手续，若无法补办，则需取得主管部门出具的合规证明。对于消防检查不合格，需按照整改要求进行整改，重新申请消防检查。对于消防设施老化，需制定消防设施升级改造计划，明确资金安排和时间表。

规划建设手续瑕疵包括规划许可缺失、施工许可缺失、竣工验收缺失以及延期竣工。对于许可缺失，需补办相应手续，若无法补办则需取得主管部门合规说明。对于延期竣工，需取得主管部门出具的免予处罚证明或合规说明。

监管对合规瑕疵采取“重大性”判断标准。对于不影响资产核心经营、不构成实质性法律障碍的瑕疵，在关键合规手续齐备，项目符合发行上市条件、能够有效保护投资者合法权益的前提下，可以通过充分披露风险和设置缓释措施推进，分类处理方式包括补办、相关主管部门出具说明、风险揭示及设置缓释措施，体现了制度的包容性和适应性。具体判断上，若瑕疵部分面积占比或收入占比较大，且影响核心经营空间，可能面临处罚或被责令拆除，则构成重大瑕疵，需彻底整改。若瑕疵部分面积占比或收入占比较小，不影响核心经营，且仅需补办手续即可解决，则属于非重大瑕疵，可通过充分披露风险和设置缓释措施推进。对于非重大瑕疵，可设置的缓释措施包括原始权益人承诺承担因瑕疵产生的全部损失、设立风险准备金、购买保险覆盖潜在风险以及取得主管部门合规说明等。

法律意见书是律师向监管机构陈述项目合规性的核心文件。在酒店REITs申报中，法律意见书不仅要回答“资产是否合规”的问题，更要通过专业意见为项目商业逻辑提供法律支撑，向监管机构充分阐述不同管理模式下的法律逻辑、法律风险和解决方案的可行性和可靠性。

酒店REITs的底层资产虽然也是不动产，但与以往的基础设施相比，酒店市场几乎不存在任何天然的行业壁垒或政策保护，投资人面对的是一个接近充分竞争的市场。酒店REITs的基础是底层资产的质量，这一点与基础设施REITs并无二致。但酒店资产同时也是强运营资产，管理团队的运营能力很大程度上决定酒店REITs的未来价值。这一点从监管机构对酒店管理团队的关注也可见一斑。监管机构在不同项目的问询意见中多次问询关注，当前的业绩预测是基于周期波动还是趋势判断？较低的管理费是否足够激发管理团队运营潜力？监管机构明显在强调酒店资产的强运营属性。因此，法律意见书也需要提供足够专业的支撑，这种专业不仅是法律上的专业，还需要行业上的专业，才能切中监管机构关注的核心问题。

“核心逻辑”包含资产合规性的“完整性逻辑”、交易结构的“风险隔离逻辑”和运营稳定性的“持续经营逻辑”三大要素。

完整性逻辑的核心是向监管机构确信入池资产是“干净”的资产，不存在影响持续运营和有效转让的重大法律障碍。逻辑要点包括资产权属清晰、产权证完整，土地用途符合规划要求，规划、建设、消防、验收手续完备，经营资质齐全有效，不存在抵押、查封等权利限制。对于存在瑕疵的资产，需充分披露瑕疵的性质和范围，评估瑕疵的严重程度（进行重大性判断），说明整改安排和缓释措施，并强调瑕疵不影响资产核心经营。

风险隔离逻辑的核心是确信REITs的交易结构能够实现有效的风险隔离，保护投资者利益。逻辑要点包括资产转让构成真实出售，项目公司实现破产隔离，现金流实现封闭监管，各参与方权责清晰，“股+债”结构合法有效。

持续经营逻辑的核心是确信酒店资产在REITs存续期间能够持续稳定运营，产生可预期的现金流。逻辑要点包括酒店地理位置优越、区位优势明显，品牌影响力强、客源稳定，运营管理团队经验丰富，历史运营数据稳定（或虽波动但可解释），资本性支出规划合理、保障资产长期价值。

笔者团队注意到，监管机构对酒店资产的一些历史性问题和实务表现出高度务实的态度，不是简单否定或者一刀切，而是从未来运营的角度提问：是否有合法且可操作的解决方案？是否对运营产生实质性影响？中国酒店行业还处在高速发展后的调整期，很多业务模式本身在法律上存在一定的不确定性，而且中国市场还衍生出一些与全球其他酒店市场不同的商业模式，应对这些不确定性，需要从实务上寻求法律上的相对确定性。

酒店行业是一个高度关注细节和实操的行业，应对监管问询需要采取主动披露、坦诚沟通的策略。对于存在的合规瑕疵，主动披露而非隐瞒，坦诚说明瑕疵的性质、原因、影响和整改安排。对于瑕疵进行重大性判断，区分重大瑕疵和非重大瑕疵——重大瑕疵需彻底整改，非重大瑕疵可通过披露风险和设置缓释措施推进。在涉及运营数据下滑等问题时，提供量化分析和行业对标数据，说明下滑原因和未来趋势。对于存在的风险，设置充分的缓释措施（如原始权益人承诺、风险准备金、保险等），增强监管机构信心。

酒店REITs的申报流程与文件准备，是产品从“资产”走向“证券”的关键环节。2025年底商业不动产REITs试点的推出，开启了“证监会和交易所”单审制的新路径，大幅简化了审批流程，提高了发行效率，为酒店REITs的快速发展提供了制度保障。

核心申报文件的准备，是申报工作的重中之重。招募说明书、基金合同、法律意见书等文件，不仅是监管审核的依据，也是投资者了解产品的重要渠道。文件的完整性、准确性和规范性，直接影响申报的成败。

监管审核关注要点，是申报工作的指南针。从首批酒店REITs的问询函可以看出，监管关注合规性、资产质量、估值参数、品牌依赖、治理机制等多个维度。理解这些关注要点，并在申报材料中有针对性地回应，是顺利通过审核的关键。

合规瑕疵是酒店资产重组中的常见问题。对于瑕疵，应区分重大性和非重大性，采取不同的整改路径。对于重大瑕疵，需彻底整改；对于非重大瑕疵，可通过披露风险和设置缓释措施推进。监管机构在首批项目中展现出的“严而有度”的审核思路，为后续项目提供了清晰的合规指引。